金眼銀牙銅骨頭，是醫(yī)療圈和投資圈用來形容三條遍地金銀賽道的一句俗語。今年6月，時代天使上市首日高達131%的漲幅，也再次印證了牙科黃金賽道的屬性。

繼時代天使之后，口腔醫(yī)院連鎖企業(yè)瑞爾集團有限公司（以下簡稱瑞爾集團）也向港交所遞交了招股書，擬在香港主板掛牌上市。

瑞爾集團創(chuàng)立于1999年，目前運營著瑞爾齒科和瑞泰口腔兩個品牌，分別定位為高端口腔醫(yī)療服務品牌和大眾市場口腔醫(yī)療服務品牌。在創(chuàng)立之初，瑞爾集團實控人鄒其芳曾喊出“三不”口號：急功近利的投資者不要，對賭協(xié)議不簽，5年內(nèi)不做加盟。

不過從2010年開始，鄒其芳堅持的“三不”原則開始打破。瑞爾集團開始融資，相繼引入多位投資者。在2017年的融資過后，瑞爾集團更是推出“千店計劃”，在2025年擁有千家門店，加速擴張速度。

“被逼”上市 優(yōu)先股壓垮業(yè)績

借助資本力量，瑞爾集團的擴張成果是顯著的。不僅在2012年成立了子品牌瑞泰口腔，還相繼進入“北上深”以外的市場，覆蓋廣州、杭州、廈門、天津、成都、重慶等一線及核心二線城市。

截至目前，瑞爾齒科在15個城市共計擁有107家門店。瑞爾齒科品牌在一線城市運營50家口腔診所，瑞泰口腔品牌在一線及核心二線城市運營7家口腔醫(yī)院及50家口腔診所。

而另一邊，多輪融資簽署的對賭協(xié)議，也將瑞爾集團逼上上市之路。

招股書顯示，瑞爾集團在多輪融資中均簽署對賭協(xié)議。如未在2020年12月31日前成功上市，優(yōu)先股持有人可以要求瑞爾集團贖回所持優(yōu)先股。

因此，瑞爾集團將上述可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股確認為流動負債，截至2020年3月31日及2021年3月31日，金額分別為25億元及32億元。

而可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股的重大公允價值虧損，也使得瑞爾集團在報告期內(nèi)連續(xù)虧損。2019及2020財政年度，瑞爾集團經(jīng)營虧損分別為8400萬元、1.33億元。

盡管瑞爾集團與投資人將上市截止日期順延至2021年12月31日，并在7月遞交招股書，而今3個多月過去，瑞爾集團尚未能接受港交所聆訊。能否在約定日期前上市，仍是個問號。

債臺高筑 流動負債超流動資產(chǎn)19億

要趕在年底前沖刺上市，留給瑞爾集團的時間已然不多。更嚴峻的挑戰(zhàn)，是如何實現(xiàn)自我造血、降低負債率。

招股說明書顯示，截至3月31日三個財政年度，瑞爾集團總資產(chǎn)分別為18.76億元、19.03億元、23.51億元?？傌搨謩e為35.12億元、39.31億元、48.07億元，瑞爾集團資產(chǎn)負債率分別為187.21%、206.57%、204.47%。從賬面看，瑞爾集團早已資不抵債。

截至2021年3月31日，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物為6.76億元。但同期凈流動負債為42.57億元，其中可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股為31.78億元?？鄢齼?yōu)先股影響，瑞爾集團資金缺口仍超過4億元。

盈利能力欠缺 毛利率不及競爭對手一半

瑞爾集團宣稱，只需要3個月即可悉數(shù)整合新收購的診所，整合后所收購診所通常會提高業(yè)務表現(xiàn)及經(jīng)營效率。

那么喊出“千店計劃”口號的瑞爾集團，盈利能力究竟成色幾何？

招股書數(shù)據(jù)顯示，截至3月31日止2019年至2021年度，瑞爾集團毛利率分別問15.2%、10.1%、24.1%。

來源于瑞爾集團招股說明書

同樣赴港股上市的牙博士，2018年至2020年三個自然年度毛利率分別為52.7%、53.8%、55.5%。同期，中國口腔醫(yī)療整體毛利率分別約56.2%、54.4%、59.9%。A股上市的通策醫(yī)療(600763,股吧)醫(yī)療服務毛利率分別為43.83%、46.89%、45.78%。

來源于牙博士招股說明書

毛利率是評價企業(yè)盈利能力的一項重要指標，由上述數(shù)據(jù)可知，瑞爾集團盈利能力遠弱于競爭對手。

而一家新開的門店不僅需要大量成本用于物業(yè)建筑、裝修、員工招聘及設備采購，且在運營初期收入極低。盈利能力不穩(wěn)定且孱弱的瑞爾集團，若想在預期時間內(nèi)達成千店目標，在可預見的未來里怕是只能“流血”擴張。

人才流出危機 欠繳員工社保難留人

國海證券(000750,股吧)指出，牙醫(yī)是口腔服務的核心要素，我國口腔醫(yī)療服務行業(yè)牙醫(yī)長期供給不足。各大口腔服務醫(yī)療也是使出渾身解數(shù)爭奪牙醫(yī)資源。

招股說明書顯示，瑞爾集團為留住牙醫(yī)人才，采取了一系列措施。如提供可觀的薪酬待遇。2016至2018年各年間，集團內(nèi)牙醫(yī)月均收入分別在五年、四年及三年期間以43%、54%及30%的年復合增長率增長。

然而，令人不解的是，報告期內(nèi)，瑞爾集團卻未能為員工悉數(shù)支付社會保險及住房公積金供款。截至2019年、2020年及2021年3月31日，分別就未繳納的社會保險及公積金供款計提撥備280萬元、370萬元及240萬元。

我國《勞動法》規(guī)定，社會保險屬于國家強制性保險險種，單位為員工繳納社保是法定的義務。對于未根據(jù)社會保險法繳納社會保險費的單位，監(jiān)管部門可責令其限期繳納全部欠繳的社會保險費，倘逾期仍不繳納相關(guān)費用，有關(guān)主管部門可處欠繳數(shù)額一倍以上三倍以下罰款。

此外，員工也可就未繳納社保向有關(guān)部門投訴，或提起訴訟。

這也意味著，瑞爾集團欠繳員工社保的行為，不僅存在潛在法律風險，也有違當下國家倡導的共同富裕原則，甚至加劇集團內(nèi)人才流失風險。