10月15日，麗臣實(shí)業(yè)登陸創(chuàng)業(yè)板，僅7個(gè)交易日便跌破發(fā)行價(jià)45.51元。

作為國內(nèi)表面活性劑的龍頭企業(yè)，麗臣實(shí)業(yè)為什么在上市之后卻經(jīng)歷股價(jià)的低迷，是什么原因影響了投資者的決策？

營收高增長 凈利潤增速明顯下滑

麗臣實(shí)業(yè)主要從事表面活性劑生產(chǎn)，其中 95%以上屬于陰離子表面活性劑，代表產(chǎn)品AES, LAS, K12，銨鹽, AOS等，用于洗發(fā)水，沐浴露，洗手液及濃縮洗滌品等中高端日化市場。

麗臣實(shí)業(yè)的客戶包括寶潔，藍(lán)月亮，納愛斯，威露士，金龍魚潔勁，歐萊雅，施華蔻，科蒂，強(qiáng)生，阿道夫，云南白藥(000538,股吧)，蒂花之秀，高露潔等。

從營收情況來看，2018年-2020年，麗臣實(shí)業(yè)表面活性劑分別實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入16.22億元、17.78億元，21.09億元，占主營業(yè)務(wù)收入的比重分別為88.89%、89.97%和90.35%。公司主營業(yè)務(wù)中中近9成依靠表面活性劑，剩下1成由洗滌產(chǎn)品構(gòu)成。

在表面活性劑持續(xù)發(fā)力的情況下，近年來麗臣實(shí)業(yè)一直保持著營收的快速增長。2018年-2021年上半年，麗臣實(shí)業(yè)的營收同比增速分別為1.65%、8.66%、18.93%和20.94%。

但在營業(yè)收入高速增長的同時(shí)，麗臣實(shí)業(yè)的歸母凈利潤增速卻出現(xiàn)較大的波動(dòng)。招股書數(shù)據(jù)顯示，2018年-2020年，麗臣實(shí)業(yè)的歸母凈利潤分別為0.89億元、1.31億元、2.22億元，同比增長72.71%、47.03%、69.15%；東方財(cái)富(300059,股吧)的數(shù)據(jù)顯示，麗臣實(shí)業(yè)2021年上半年的歸母凈利潤0.95億元，同比12.39%。

2018年-2020年，麗臣實(shí)業(yè)的凈利潤增速雖然有所波動(dòng)，但仍然處于高速狀態(tài)，均值達(dá)到了62.96%，但在2021年上半年歸母凈利潤的增速卻直接滑落到了12.39%。

凈利潤增速為何快速下滑？公司后續(xù)經(jīng)營是否會(huì)有影響？市場對此存在擔(dān)憂。

原材料價(jià)格波動(dòng) 產(chǎn)品利潤受影響

根據(jù)表面活性劑生產(chǎn)用原料的不同，表面活性劑可以分為天然油脂基表面活性劑以及石油基表面活性劑，麗臣實(shí)業(yè)目前生產(chǎn)的產(chǎn)品大多為天然油脂基表面活性劑，產(chǎn)品初始原料主要為棕櫚仁油和椰子油。

數(shù)據(jù)顯示，麗臣實(shí)業(yè)2018年-2020年原材料在生產(chǎn)成本中的占比分別達(dá)94.75%、94.44%及94.69%，直接材料成本占公司生產(chǎn)成本的比重較高。

在此期間，原材料價(jià)格出現(xiàn)了較大規(guī)模的變動(dòng)，這對麗臣實(shí)業(yè)的采購價(jià)格產(chǎn)生了一定的影響。

數(shù)據(jù)顯示，在2020年末期我國脂肪醇月度均價(jià)和全球棕櫚仁油出現(xiàn)了較大幅度的上漲，但麗臣實(shí)業(yè)的產(chǎn)品價(jià)格并沒有快速跟隨上漲。

招股書顯示，麗臣實(shí)業(yè)表面活性劑代表產(chǎn)品的AES銷售價(jià)格在2020年后期依舊平穩(wěn)，價(jià)格反應(yīng)慢于市場月度均價(jià)，同時(shí)價(jià)格也由高于市場均價(jià)轉(zhuǎn)為低于市場均價(jià)。

另一表面活性劑LAS的銷售價(jià)格雖然已經(jīng)跟隨原材料價(jià)格同步上漲，但其價(jià)格低于市場月度均價(jià)。

銷售價(jià)格的變化速度慢于市場同類產(chǎn)品的整體變動(dòng)，當(dāng)原材料價(jià)格上漲時(shí)，就會(huì)對產(chǎn)品利潤產(chǎn)生較大的壓力。

此外，在我國櫚仁油等天然油脂原料基本是從外國進(jìn)口，由油脂化工業(yè)企業(yè)加工后形成脂肪醇及脂肪醇醚等油脂衍生物。目前，國內(nèi)烷基苯等主要由特定公司加工生產(chǎn)，供應(yīng)及價(jià)格相對較為穩(wěn)定，需求方議價(jià)空間小，這也對麗臣實(shí)業(yè)的原材料采購價(jià)產(chǎn)生一定影響。

需要注意的是，麗臣實(shí)業(yè)與保潔集團(tuán)個(gè)別客戶簽訂的銷售合同中約定了最惠客戶、同價(jià)供貨或解除合同等對公司不利的條款，限定公司以同類產(chǎn)品最低價(jià)格向其供貨。

2018年-2020年，設(shè)置相關(guān)不利條款的客戶合計(jì)銷售收入占比分別為14.47%、12.32%、11.80%，當(dāng)原材料價(jià)格發(fā)生上漲時(shí)，這些不利條款將進(jìn)一步蠶食產(chǎn)品利潤。

對比龍頭企業(yè)，發(fā)行價(jià)是否合理？

在我國規(guī)模以上企業(yè)陰離子表面活性劑產(chǎn)量中，AES和LAS的占比合計(jì)超過90%，而AES和LAS恰好是麗臣實(shí)業(yè)的代表性產(chǎn)品，2020年兩者營收合計(jì)占主營業(yè)務(wù)的75%以上。

表面活性劑的龍頭企業(yè)正是麗臣實(shí)業(yè)闖關(guān)上市的重要標(biāo)簽。但從市場而言，表面活性劑的市場增長速度相對平穩(wěn)。

根據(jù)中國洗協(xié)表委會(huì)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2019年我國表面活性劑規(guī)模以上生產(chǎn)企業(yè)陰離子表面活性劑產(chǎn)量合計(jì)125.7萬噸，相比2012年產(chǎn)量78.9萬噸增長59.3%，年均復(fù)合增長率為6.9%，這一增速速度算不上慢，但也絕對與快無關(guān)。

在整體市場之外，從產(chǎn)品角度來看，麗臣實(shí)業(yè)在2019年取得了AES, LAS的產(chǎn)銷量排名國內(nèi)前三的成績，其中AES產(chǎn)銷量排名第二，LAS產(chǎn)銷量排名第三。

仔細(xì)觀察可以發(fā)現(xiàn)，贊宇科技(002637,股吧)不論在AES還是LAS產(chǎn)銷量上都穩(wěn)壓麗臣實(shí)業(yè)一名。

贊宇科技同樣是表面活性劑的龍頭企業(yè)，其產(chǎn)品應(yīng)用于日化洗滌用品的生產(chǎn)，主要客戶包括寶潔、聯(lián)合利華、立白、和黃白貓等。

截至2021年10月25日收盤，贊宇科技的價(jià)格為14.84元/股，動(dòng)態(tài)市盈率8.67倍。同日，麗臣實(shí)業(yè)的價(jià)格為45.36元/股，動(dòng)態(tài)市盈率21.49倍。

在2021年半年報(bào)中，贊宇科技實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入50.04億，同比增長53.57%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤4.38億，同比增長126.89%。同期，麗臣實(shí)業(yè)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入12.07億元，同比增長20.94%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤9500萬元，同比增長12.39%

麗臣實(shí)業(yè)在營收、凈利潤基數(shù)都遠(yuǎn)小于贊宇科技的情況下，增長速度也不及贊宇科技，但即便在這樣的情況下，其發(fā)行價(jià)仍然達(dá)到了45.51元，3倍于贊宇科技市場價(jià)格，這是否合理？