上周四(10月28日)，藥石科技(300725,股吧)股價遭“悶殺”，早盤一開盤就直接20CM跌停；當日收盤價報150.56元/元。悶殺之下，股民均虧46萬。

截止今日(11月1日)收盤，該公司股票收盤未見回暖，收盤價報143.60元/股，下跌5.33%。

三季度業(yè)績不及預期是此次股價遭遇重挫的因素之一，遭遇機構棄票出逃，但同時又有大基金提前補倉，局面不至于太難看。

但是，在其他CXO概念股三季度不佳，卻并未被棄票，“機構在打壓該股票”的消息隨不脛而走。

單季度業(yè)績放緩 遭3機構拋售1.32億

27日晚間，藥石科技披露三季報顯示，前三季度公司實現(xiàn)營收9.03 億元，同比增長24.47%；歸母凈利潤4.42億元，同比增長210.79%；扣非歸母凈利潤2.01億元，同比增長49.19%。

其中，第三季度公司主營收入2.82億元，同比僅增長5.86%；凈利潤錄得6113.98萬元，同比增長11.16%；扣非凈利潤5570.47萬元，同比僅增長5.72%。

同比來看，藥石科技業(yè)績是增長的，只不過單季度環(huán)比之下公司業(yè)績增長放緩明顯。第三季度單季度凈利潤環(huán)比下降80.37%，主要是公司大訂單在Q3的缺失顯著影響當期收入增長。

事實上，公司產效降低，產能緊張是此次業(yè)績放緩的主要原因。公司后端CDMO業(yè)務處于培育階段，30多個API項目仍處于臨床前及臨床早期階段，未有新產能投放；以及南京場地搬遷，浙江暉石501車間裝修進度受到疫情及限電影響，略有延期，使得產能釋放節(jié)奏放緩。

此外，與同板塊CXO公司相比，藥石科技三季度業(yè)績是不及預期的。但不足以成為機構棄票的原因。28日當天，公司遭遇3機構拋售1.32億元。

藥石科技作為國內分子砌塊領域的領先企業(yè)，主要為藥物研發(fā)企業(yè)提供關鍵中間體、原研藥和制劑的工藝研究，主攻臨床前CRO服務和成藥。由于不直接參與具體的創(chuàng)新藥研發(fā)過程，像藥石科技這類公司也被稱作“賣鏟子的公司”。也因此有部分投資者表示藥石科技作為醫(yī)藥中間體公司，市盈率過高了，業(yè)績不及預期殺估值很明顯，以及股價炒太高透支了未來利好等。

雖這般說，但是公司可以分享新藥研發(fā)成功后市場需求增長的紅利，因而也有基金不斷加倉。葛蘭管理的中歐醫(yī)療健康混合在今年二季度買入藥石科技成為其十大流通股東后，第三季度選擇繼續(xù)加倉，增持了324.7萬股，增幅達189.95%，成為藥石科技第5大流通股東。在中報時，葛蘭還僅持倉170.94萬股，位列第九大股東。此外，三季度基本養(yǎng)老保險基金也選擇了增持藥石科技，增幅達33.07%。

如此來看，現(xiàn)階段公司股價起伏變化，在漲到一定位置，只是機構主力獲利豐厚落袋為安而已。

和訊SGI指數(shù)顯示，藥石科技最新SGI評分獲88分，公司整體盈利能力表現(xiàn)優(yōu)秀。

公開資料顯示，2021年上半年，藥石科技形成訂單客戶數(shù)722家，同比增長5%；公斤級以上客戶105家，同比增長25%；銷售額500萬以上客戶27家，同比增長42%。

但一個不可忽視的變化是，藥石科技近年來隨著產品銷量的不斷攀升，公司毛利率其實是呈現(xiàn)下滑趨勢的。公開數(shù)據(jù)顯示，2018年公司產品銷量超過2000千克，毛利率為57.82%，到2020年毛利率下滑至45.79%。

隨著新藥研發(fā)階段推進，單一分子砌塊用量上升的同時，價格也在下降，2021年Q3綜合毛利率為49.33%，同比僅增長3.43%，機構分析指出主要系公司技術改進及收購暉石后關聯(lián)交易成本降低所致。那如果不考慮收購，公司毛利率其實仍然是下滑的？

中泰證券分析認為，藥石科技目前處于分子砌塊轉型CDMO階段產能受限，未來隨著公司501、502、503車間逐步投產、API項目磨合期逐步度過，產效有望逐步恢復，業(yè)績有望逐步恢復快速增長軌道。

那么，藥石科技從分子砌塊客戶引流到原料藥的CDMO，其技術壁壘多深？

研發(fā)人員占比低，熱衷收購虧損、經(jīng)營異常資產

研發(fā)創(chuàng)新方面，顯而易見，藥石科技大部分時候研發(fā)投入占比始終維持在8%上，除了2019年、2021年Q1的研發(fā)投入有所提升超過10%，但公司最新的BVD創(chuàng)新指數(shù)卻明顯下滑。

公司近三年研發(fā)人員占比20%上，與藥明康德(603259,股吧)、凱萊英(002821,股吧)相比差距懸殊，截止2020年末，藥明康德研發(fā)人員占比83.08%、凱萊英47.60%。

另外，截至2021年9月30日，公司商譽達3.56億元，相較于一季度末商譽上升1148.39%，為收購浙江暉石所致。據(jù)悉，浙江暉石主營小分子化學藥CDMO業(yè)務，具備承接國內外客戶API、GMP中間體業(yè)務資質及生產能力。

有意思的是，每次產能告急時，藥石科技便會通過收購下游公司來補給，且收購的均是虧損資產。不管是2016年收購山東諦愛，還是2021年4月交割的浙江暉石，收購前均處于虧損狀態(tài)；而藥建康科則是收購前未曾盈利且經(jīng)營異常。不過后來看，收購山東諦愛是成功的，浙江暉石、藥建康科能否成功還有待檢驗。

當被投資者問及，浙江暉石的質量和水平未來能否做CGT CDMO業(yè)務，藥石科技表示子公司浙江暉石CDMO業(yè)務依托公司分子砌塊核心資源及化學工藝開發(fā)優(yōu)勢拓展，目前暫未涉及CGT相關業(yè)務。

另一個值得說的地方是，藥石科技2017年公開發(fā)行股票，募集資金1.83億元，其募投項目創(chuàng)新藥分子砌塊、工藝及試平臺項目在3年內完成，截至2020年末，項目未完成整體竣工，其計劃于2021年預期達成進度。

全球分子砌塊市場規(guī)模預計2024年的市場規(guī)模將達到681億美元，而國內代表性的分子砌塊企業(yè)藥石科技、泰坦科技和皓元醫(yī)藥的市場占有率遠遠不足1%。此外，2020-2022年間，CDMO企業(yè)迎來業(yè)績爆發(fā)期，藥石科技作為后來者能否成功轉型，不妨期待一下。

國盛證券認為，長遠角度來看，藥石科技核心競爭力在于基于對研發(fā)趨勢和化學技術的理解，實現(xiàn)不同方向的變現(xiàn)（分子砌塊、CDMO、難仿藥、創(chuàng)新藥）。未來3-5年我們預計公司復合業(yè)績增速有望維持在35%以上甚至更高。其中預計存量分子砌塊小批量業(yè)務保持較快增長（30%左右）。進入商業(yè)化的項目帶來額外增量。創(chuàng)新方面如果有篩選出一些新分子實體/先導化合物的話可以與其他公司合作研發(fā)。