2021年11月19日，德固特最新的和訊SGI指數(shù)評(píng)分解讀出爐，公司獲得了低迷的66分。

整體來看，德固特的季度指數(shù)大致上呈現(xiàn)滑檔下沉的趨勢(shì)，過去沖頂八十分的高光時(shí)刻已經(jīng)難以再現(xiàn)，毛利率的一再萎縮是造成指數(shù)往下遷移的關(guān)鍵原因。

結(jié)合股價(jià)來看，指數(shù)的走向和股價(jià)狀態(tài)關(guān)聯(lián)性較高，在同頻共振中跌跌不休，研發(fā)乏力、盈利下滑等基本面上的一系列隱憂日漸放大，抑制了估值中樞的上行。

圖：德固特和訊SGI指數(shù)綜合評(píng)分

德固特作為燃燒和傳熱節(jié)能解決方案的供應(yīng)商，主要致力于環(huán)保節(jié)能、降耗減排等領(lǐng)域的研究和設(shè)備的開發(fā)，聚焦于煤化工、石油、冶金、固廢處理等行業(yè)節(jié)能環(huán)保裝備的設(shè)計(jì)、制造、銷售與服務(wù)。

根據(jù)披露的財(cái)報(bào)來看，德固特三季度主營(yíng)收入1.67億元，同比上升41.36%；歸母凈利潤(rùn)2470.71萬(wàn)元，同比下降9.34%；扣非凈利潤(rùn)1484.36萬(wàn)元，同比下降29.63%，盈利能力下滑，賺錢動(dòng)力不足。

公司2021三季度營(yíng)業(yè)成本1.1億，同比增長(zhǎng)77.3%，高于營(yíng)業(yè)收入41.4%的增速，導(dǎo)致毛利率下降13.8%。期間費(fèi)用率為20.4%，較去年下降1.3%。經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流大幅下降83.3%至1127.1萬(wàn)，成本控制有待提升，毛利率緊縮抑制盈利水平，現(xiàn)金流下滑突出。

賺錢動(dòng)力不足：毛利率“步履蹣跚”

從公司內(nèi)部生產(chǎn)管理和發(fā)展策略來看，當(dāng)前德固特雖然在產(chǎn)能和收入上有所擴(kuò)張，但是毛利率和凈利率下滑顯著制約了公司技術(shù)驅(qū)動(dòng)型的精細(xì)化良性發(fā)展。

一方面，德固特毛利率收縮受制于宏觀環(huán)境的擾動(dòng)，由于全球疫情的反復(fù)，隨著資源品等大宗商品開啟上行周期，鋼材等原材料價(jià)格波動(dòng)劇烈，同時(shí)海運(yùn)費(fèi)用上漲，集裝箱一箱難求，此外，匯率變動(dòng)較大、上市費(fèi)用兌付等資金支出也造成了一定的成本壓力。但是隨著疫情影響幅度的減弱，毛利率或許會(huì)有所回升。

另一方面，德固特毛利率對(duì)市場(chǎng)主體而言“虛實(shí)難辨”。無論是業(yè)界同行還是投資機(jī)構(gòu)，往往認(rèn)為不同尋常的毛利率背后可能涉及相關(guān)“貓膩”。以業(yè)界標(biāo)桿杭鍋股份(002534,股吧)為例，無論是內(nèi)、外銷渠道，毛利率的走勢(shì)都被德固特壓制一頭，尤其是外銷毛利率低出近30%，懸殊較大，特別是在余熱鍋爐業(yè)務(wù)上，德固特該業(yè)務(wù)的毛利率高于同行業(yè)可比公司平均值達(dá)12.27%。另外一方面是德固特本身的內(nèi)、外銷毛利率之間差值始終高達(dá)近20%，差值也高出同行。但是同行業(yè)可比公司的業(yè)務(wù)具有高度相似性，除非有絕對(duì)領(lǐng)先于同行業(yè)的壟斷性、獨(dú)有性技術(shù)，否則毛利率的差異不應(yīng)該呈現(xiàn)出目前大相徑庭的情形。

正是在這種背景下，媒體和投資者抨擊德固特的聲音雀起，認(rèn)為德固特對(duì)境外客戶的銷售收入審計(jì)存在一定的局限性，在外銷收入的某些環(huán)節(jié)上下其手，通過違規(guī)手段虛增境外銷售收入。這方面不乏先例，康得新此前通過利益輸送的方式，在外銷業(yè)務(wù)上炮制虛假合同，虛構(gòu)了大量銷售收入。事件曝光后，股價(jià)飛瀉，康得新形象一落千丈。

根據(jù)德固特11月18日發(fā)布投資者關(guān)系活動(dòng)記錄表，有機(jī)構(gòu)在調(diào)研中針對(duì)毛利率相關(guān)疑問向德固特求證，公司的盈利能力為何比杭鍋、海陸重工(002255,股吧)等企業(yè)較強(qiáng)強(qiáng)？海外出口的毛利率為什么維持這么高？

德固特的回應(yīng)中強(qiáng)調(diào)了技術(shù)、定制等服務(wù)能力，認(rèn)為公司海外出口毛利率高的原因在于境外客戶對(duì)于產(chǎn)品質(zhì)量、性能、工藝有較高的要求，對(duì)于產(chǎn)品價(jià)格有較高的承受能力。同時(shí)，較短的產(chǎn)品交付周期、快速的服務(wù)響應(yīng)速度贏得了境外客戶的認(rèn)可，保持穩(wěn)定的業(yè)務(wù)合作。因此，公司在境外銷售中能夠產(chǎn)生并保持較高的毛利率。

雙碳政策加持：需求、產(chǎn)能雙雙擴(kuò)容？

毛利率的下行為德固特發(fā)展前景蒙上一層陰影，但是，隨著雙碳政策的提出，公司相關(guān)下游行業(yè)會(huì)加大節(jié)能減排投入，預(yù)計(jì)公司的產(chǎn)品下游市場(chǎng)的需求也將會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)大，需求升溫、產(chǎn)能擴(kuò)容或?qū)⒃谝欢ǔ潭壬蠈?duì)沖毛利率下行的潛在損失。

此前，國(guó)常會(huì)再設(shè)立2000億元支持煤炭清潔高效利用專項(xiàng)再貸款，政府專項(xiàng)債資金支持、加快折舊等措施，加大煤炭清潔高效利用項(xiàng)目支持力度。

德固特作為燃燒和傳熱節(jié)能解決方案的供應(yīng)商，主要致力于環(huán)保節(jié)能、降耗減排等領(lǐng)域的研究和設(shè)備的開發(fā)，顯然有機(jī)會(huì)充分吸納環(huán)保政策紅利，前有資金支持，后又訂單增長(zhǎng)，在產(chǎn)能方面大概率會(huì)進(jìn)一步加速擴(kuò)容。

德固特近期表示，公司募投項(xiàng)目“節(jié)能裝備生產(chǎn)線技術(shù)改造項(xiàng)目”完成并釋放全部產(chǎn)能后，產(chǎn)能將會(huì)增加一倍左右，目前募投項(xiàng)目正按計(jì)劃有序推進(jìn)。