2021年12月7日，由和訊網(wǎng)主辦的2021財經(jīng)中國年會暨第19屆財經(jīng)風(fēng)云榜《2022競逐富與強》盛大開啟。星石投資聯(lián)合創(chuàng)始人楊玲在會上發(fā)表《金融機構(gòu)如何支持企業(yè)煥新》的主題演講。

星石投資聯(lián)合創(chuàng)始人 楊玲

楊玲首先提到，如今正值百年未有之大變局，全球的政治經(jīng)濟格局都在發(fā)生變化，企業(yè)要重視創(chuàng)新，要不斷地自我革新、適應(yīng)時代的變化。

隨后她講到，資本市場容錯率高，是企業(yè)創(chuàng)新的沃土。從企業(yè)早期的天使投資，到中后期的VC、PE階段，資本市場都起著非常重要的作用，二者相輔相成、合作共贏。在企業(yè)上市后，二級市場對企業(yè)的支持力度更大，對企業(yè)的價值發(fā)現(xiàn)和合理定價有著非常大的貢獻。

最后楊玲講到中國資本市場為科技創(chuàng)新做出的重要貢獻，對于新經(jīng)濟、新方向，私募基金提供的支持力度很大，在互聯(lián)網(wǎng)、機械制造、原材料、醫(yī)藥生物、機械設(shè)備、半導(dǎo)體等行業(yè)投資金額和數(shù)量都達到了近一半左右。2020年共有650家企業(yè)上市，其中一半以上企業(yè)有PE和VC在前期做投入。2021年，新上市的企業(yè)有474家，其中30%以上都分布在信息技術(shù)、醫(yī)療保險等高科技行業(yè)，資本市場對創(chuàng)新型企業(yè)格外青睞。

以下為嘉賓發(fā)言實錄：

大家好，我是星石投資的楊玲，今天真的很高興參加和訊財經(jīng)中國的年會，今天想跟大家講的主題叫做“變局之下金融與實體，資本市場助力企業(yè)科技創(chuàng)新?！?/p>

現(xiàn)在我們正值百年未有之大變局，對于每個人，每家企業(yè)，還有金融的各個環(huán)節(jié)，都將面對新的挑戰(zhàn)。尤其是在大變局之下，將要面對兩個非常重要的變化：

一是從全球視野來講，整個政治格局發(fā)生變化：東升西降。在未來，不僅僅再是某個西方的大國獨霸全球、一言堂，而是變成了包括中國在內(nèi)的各個國家共同在一起、共商全球大事。在新的格局下，很多相應(yīng)的商業(yè)格局也會發(fā)生變化，反觀國內(nèi)，變化更明顯和劇烈。國內(nèi)經(jīng)濟格局原來都是出口拉動和投資拉動：出口拉動中原來都是中國制造、全球消費，現(xiàn)在慢慢地中國的消費力量興起，制造業(yè)也由原來的中低端制造慢慢轉(zhuǎn)向中高端制造，未來很有可能變成新的格局，叫做中國制造、中國消費。

其二，從投資拉動角度來看，新的變化出現(xiàn)。房住不炒堅定地執(zhí)行，使得以前加速推進房地產(chǎn)，加速城市化率的過程慢慢變緩；不僅僅是經(jīng)濟增速要高，更要讓每個人生活質(zhì)量更好。在這樣的新方向下，國內(nèi)的商業(yè)格局也發(fā)生了很大的變化：由原來的出口拉動、投資拉動，改為比較重要的消費拉動。

每個企業(yè)面臨這樣的變化，都會有一個很大的挑戰(zhàn)，如果不能夠迎接這樣的挑戰(zhàn)，得過且過，雖然目前勉強過得還行，但未來來看，很有可能是一場巨浪沖擊下來，難以保證自己還是幸存者。舉一個在全球非常著名的案例：柯達。柯達在影視、膠片、照相機等行業(yè)是當(dāng)年當(dāng)之無愧的的龍頭老大，但現(xiàn)在很多年輕人甚至都已經(jīng)不記得這家公司，實際上柯達在膠卷時代是稱王稱霸的，但是在數(shù)碼時代下，它落后了一步，并不是因為技術(shù)沒有趕上，因為最早的數(shù)碼技術(shù)柯達公司很早就掌握了，但是由于原來既得利益上的障礙，不愿意放棄已經(jīng)過得很好的日子，沒有主動去迎接創(chuàng)新，沒有去適應(yīng)新的時代變化，使得一個偌大的全球企業(yè)慢慢沒落不為人知。

目前 ，中國處在百年未有之大變局下，每個企業(yè)都要重視創(chuàng)新，都要重視不斷地自我革新。在這個過程中，可能會很痛苦，可能會很艱難，但是這也是必須的選擇。資本市場是有能力、有意愿、也有希望能在未來為中國所有企業(yè)走出自己的康莊大道而貢獻自己的力量。

技術(shù)革命離不開金融資本的鼎力支持

我們將時間軸拉長來看，目前最偉大的一次工業(yè)革命肯定是在18世紀60年代左右，在這個時代出現(xiàn)了非常重要的一件事物，就是蒸汽機。蒸汽機的出現(xiàn)意味著什么？意味著機械化時代的到來，首次以機械來代替人工，在這個方式下，它席卷了全球的各個層面，包括生產(chǎn)方式、生活方式等等。在這次革命之下，帶動了整個經(jīng)濟在新的時代下的發(fā)展。隨后，第二次工業(yè)革命延續(xù)了第一次工業(yè)革命，19世紀70年代到20世紀初，明顯標(biāo)志如新興工業(yè)的蓬勃發(fā)展、電話的發(fā)明等等，這次工業(yè)革命的崛起也使得經(jīng)濟往前又推動一大步。20世紀下半葉，人類又進入了信息時代。未來的工業(yè)革命的方向到底在哪里？這是資本市場關(guān)心的，也是每個企業(yè)關(guān)心的，尤其是在百年未有之大變局之下，能夠窺探或者試圖預(yù)測這一方向的企業(yè)往往能夠抓住先機。每一次技術(shù)革命都會對經(jīng)濟和社會帶來巨大變化，抓住這些變化，才能為企業(yè)帶來助力。而每一次工業(yè)革命的演進，金融和實業(yè)之間到底有哪些關(guān)系呢？

第一次工業(yè)革命的全面興起，需要聚攏資金來幫助發(fā)展。銀行體系的蓬勃發(fā)展，正是適應(yīng)了這樣的潮流，當(dāng)時倫敦私人銀行由1750年的30家，增長到了1770年的50家，到1800年這個數(shù)字更是到了80家。整個銀行體系的興起，正是為了適應(yīng)工業(yè)革命對經(jīng)濟帶來的深刻變化所需要的金融支持。

鐵路行業(yè)的發(fā)展是第二次工業(yè)革命興起的標(biāo)志性成就，資本市場為鐵路的建設(shè)資金融資提供了巨大的支持，據(jù)統(tǒng)計美國的鐵路建設(shè)投資85%為私人投資，1891年私人鐵路公司的股票和債券總額達到了100多億。同時，資本市場對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化也起到了重要的作用。1887年到1904年美國共發(fā)生了2943起的并購交易，3000多家中小企業(yè)通過兼并、通過合作誕生了比如說像通用電氣、通用汽車、美孚石油、杜邦等世界級的企業(yè)。

以風(fēng)險投資為核心的現(xiàn)代創(chuàng)業(yè)投資體系為第三次科技革命提供了重要的支持?？萍紕?chuàng)新最重要的一點在于必須要去不斷地探索風(fēng)險、不斷地擁抱風(fēng)險，可能有很高的失敗率，也可能有很長的周期。而此時傳統(tǒng)銀行行業(yè)對它的支持就出現(xiàn)了這樣那樣的錯位，畢竟銀行是以控制風(fēng)險為主，因此資本市場在這個過程中對企業(yè)創(chuàng)新的匹配度是非常高的。1982到1987年間，風(fēng)險投資基金行業(yè)年融資額從1億美元迅速增長至45億美元，為美國第三次工業(yè)革命提供了重要支持。而納斯達克股票交易市場的設(shè)立和發(fā)展進一步促進創(chuàng)投體系和產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新的融合：如蘋果、微軟、亞馬遜、思科等科技公司均在納斯達克上市。

資本市場容錯率高，是企業(yè)創(chuàng)新的沃土

如果金融資本要支持企業(yè)創(chuàng)新，將要冒多大的風(fēng)險？《哈佛商學(xué)院》2016年有篇文章研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)創(chuàng)新的失敗率高達47%。而股權(quán)投資不同，它是以股權(quán)的方式來進行投資，退出周期是完全由企業(yè)發(fā)展的周期所決定。對于企業(yè)創(chuàng)新來講，它的適配性會更高一點。

在資本市場，為了能夠支持企業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展，已經(jīng)分了多個環(huán)節(jié)。第一個環(huán)節(jié)就是大家有點熟悉的叫做天使投資，天使投資它是聚焦于非常早期的階段，我們有很多科技創(chuàng)新方面的專家，可能他從天使投資融資過程中，只提供了一紙商業(yè)計劃書，說我這里有個什么樣的技術(shù)，這個技術(shù)有可能在哪一些行業(yè)或者哪些領(lǐng)域以哪些商業(yè)模式能夠取得比較好的重大的推動。這一紙計劃書就有可能說服天使投資人進行投資，然后劃分它和技術(shù)專家可能各占股權(quán)的百分之多少。正常情況下，天使投資人占的股權(quán)比例都不會很高，因為很高就泯滅了科技創(chuàng)新專家們的熱情，所以是相對比例比較低的財務(wù)投資，但是它為這些專家們啟動自己的創(chuàng)新夢想、科技夢想提供了第一筆資金。這些資金是能夠有極強的容錯性的。一般情況下，天使投資可能投100個案例99個是失敗的，只有一個成功，那已經(jīng)是非常好的天使投資基金了。目前在國內(nèi)天使投資基金方式募集的項目相對比較少，還是以個人投資方式募集的相對多一點，主要因為它的投資周期非常長，失敗率也是相對比較高。但這也恰恰為一些技術(shù)專家在進行自己科技夢想的早期過程中，提供支持了非常重要的一環(huán)。

第二個階段就是目前在國內(nèi)、在全球都比較多的金融模式叫VC。在VC和PE階段，都是聚焦于企業(yè)的中后期，企業(yè)它已經(jīng)有了成熟的產(chǎn)品，或者說相對比較成熟的業(yè)務(wù)模式。我們有些很好的中國制造的企業(yè)，在原來中國制造、全球消費的模式下，它有很好的發(fā)展，可是百年未有之大變局到來，環(huán)境發(fā)生了一些變化，這些企業(yè)需要不斷地去創(chuàng)新，不斷地去提升，由原來的中低端制造向中高端制造發(fā)展，在這個過程中，就需要有很強的研發(fā)投入和創(chuàng)新，這具有很高的不確定性。傳統(tǒng)的中國商人都喜歡一種模式，要有確定性：我這筆投資投出去之后，虧損的概率要少一些，另外萬一成功以后，我的現(xiàn)金流要給他能算出來。但目前的現(xiàn)代化企業(yè)科技創(chuàng)新，就很難算得清楚。傳統(tǒng)的一些商業(yè)資金就很難支持到這里，不管是我們傳統(tǒng)的大股東，還是傳統(tǒng)的商業(yè)銀行體系，但資本市場尤其是PE和VC恰恰是非常喜歡這塊。假設(shè)我們在創(chuàng)新路上某一個點上獲得了成功，那就很有可能在資本幫助下迅速獲得快速發(fā)展，包括提高市占率、滲透率，這個過程中是雙贏的格局，企業(yè)擁有了不斷創(chuàng)新的冒險資金，對VC和PE來講，獲得巨額回報后能夠覆蓋他們投資失敗案例的成本。剛才提到《哈佛商學(xué)院》一項研究，盡管企業(yè)創(chuàng)新的失敗率可能會高達47%，但是仍然有越來越多的PE和VC積極地投入到企業(yè)創(chuàng)新的過程中。

前面為上市前期資本市場對創(chuàng)新型企業(yè)的支持。上市后，二級市場對企業(yè)的支持力度更大。之前有個上市公司問過我，說我們企業(yè)盈利非常好，每年堅持一定比例的分紅，為什么我們的總市值還是那么低，甚至比剛上市的時候還要低一些，為什么有些企業(yè)不分紅甚至不盈利，他的總市值卻迭創(chuàng)新高，其實，這就是二級市場的特點。二級市場最重要是提供了對風(fēng)險資產(chǎn)的定價，尤其把企業(yè)創(chuàng)新、未來發(fā)展的這塊包含在它的估值定價里。像國內(nèi)一些比較好的企業(yè)，像新能源還有科技類型的企業(yè)，跟傳統(tǒng)行業(yè)相比市值高到天上去了，為什么？實際上就包含著對企業(yè)創(chuàng)新的風(fēng)險定價，這個定價從長遠來看是合理的，它能夠給我們二級市場投資者帶來比較好的回報，所以對創(chuàng)新企業(yè)的合理定價也是二級市場對創(chuàng)新非常重要的貢獻。

舉一個海外市場非常典型的案例就是特斯拉，特斯拉在智能駕駛、儲能技術(shù)等領(lǐng)域目前是全球佼佼者，但在2018年前，特斯拉并沒有完全盈利，股價也沒有過很高的漲幅，這并不妨礙資本市場對它的青睞。一家并不顯山露水的投資基金——Baillie Gifford從2013年以來，不斷地看好特斯拉，中間是不斷地增持且很少拋售，最終獲利上千億。在這個過程中我們看到了雙贏，對創(chuàng)新型企業(yè)的支持，使得企業(yè)走向了輝煌，對于一家能夠看得好、看得準(zhǔn)的基金，或者說資本市場的參與者，它也獲得了很好的回報。

反過來，剛開始給大家說的例子，就是柯達。當(dāng)年它是膠卷相機的龍頭和霸主，但是在新技術(shù)出現(xiàn)之后，由于它很難拋棄原有的巨大利益，很快就被新的趨勢、新科技的潮流沖刷沉沒。對這樣一家回避創(chuàng)新的企業(yè)，二級市場對它的定價，從2013年的38美元跌到當(dāng)下的6美元左右，跌幅高達85%，市值幾乎是灰飛煙滅，可見二級市場對創(chuàng)新型企業(yè)的定價是相對比較前瞻和敏感的。像這樣的企業(yè)還有一些，有些大家都耳熟能詳，比如說朗訊科技、康柏電腦、雅虎、戴爾，最后都是退市告終。

從本身的基因來講，資本市場跟傳統(tǒng)的銀行體系不一樣，銀行體系是控制風(fēng)險，獲得控制風(fēng)險下的資金回報，而資金市場恰恰相反，它是擁抱風(fēng)險，通過它對風(fēng)險的合理定價、合理評價，通過對未來企業(yè)發(fā)展的前瞻認知來獲得盈利。創(chuàng)新型的企業(yè)恰恰是資本市場喜歡的寵兒，尤其是科技創(chuàng)新。未來的工業(yè)革命不斷在演進，大家都寄希望于人工智能或是新能源領(lǐng)域出現(xiàn)新的革命性創(chuàng)新，資本市場往往在很多個方向，從不同的角度和層次抓住這樣的趨勢先機，對科技創(chuàng)新達到一個很好的支持。

中國資本市場為科技創(chuàng)新做出了重要貢獻

中國資本市場對科技創(chuàng)新做出很多重要的貢獻。2013年6月份，新的《基金法》修訂并實施，私募基金正式走到統(tǒng)計的視野里。從2013年到2020年，短短的六七年的時間，私募基金獲得很大的發(fā)展，主要是私募股權(quán)基金。從目前的發(fā)展情況看，私募基金投資于境內(nèi)未上市、未掛牌的企業(yè)股權(quán)，截止到2020年末，新三板股權(quán)還有再融資案例數(shù)量現(xiàn)在達到13.92萬個（未剔重），為實體經(jīng)濟形成股權(quán)資本有8.40萬億元，未來它的發(fā)展速度可能更快。對于新經(jīng)濟、新方向，私募基金提供的支持很大。如互聯(lián)網(wǎng)、機械制造、原材料、醫(yī)藥生物、機械設(shè)備、半導(dǎo)體等等代表新經(jīng)濟方向領(lǐng)域的在投資案例數(shù)量有6.67萬個，達到全部投資的一半，在投的資本金也是將近小一半左右，為3.51萬億元。在這個過程中，資本市場確實對于創(chuàng)新型的企業(yè)、代表新經(jīng)濟方向的這些企業(yè)是格外偏愛。

股權(quán)投資對科技發(fā)展也起到了重要的貢獻，以2020年數(shù)據(jù)看，共有650家企業(yè)上市，這些企業(yè)有一半以上是有PE和VC在前期做投入。其中有383家具有PE和VC的背景，占比超過了60%?？苿?chuàng)板中VC和PE滲透率到達80%左右，在資本市場高科技領(lǐng)域里，股權(quán)基金對其前期投入、支持和伴隨，占比都非常高。

在科技創(chuàng)新領(lǐng)域，前期研發(fā)投入相對較多的企業(yè)里，如果在上市前能夠獲得越多資金支持，它的研發(fā)費用就越多，研發(fā)強度就越高。從這些公司首次獲得融資時點來看，上市前獲得私募股權(quán)基金支持時間越長的公司，研發(fā)強度越高。世界上有些資金是偏愛風(fēng)險的，這些資金考量的是它對風(fēng)險的定價，創(chuàng)新恰恰是風(fēng)險資金對風(fēng)險定價非常重要的一部分。這些資金是喜歡這些企業(yè)并愿意拿更多的資金進行研發(fā)和投入來獲得確定性研究成果的。在未來上市過程中，如果研發(fā)投入越大，在國內(nèi)也會得到相應(yīng)的政策支持和上市優(yōu)惠，因此更加激發(fā)了資本市場對于創(chuàng)新型企業(yè)的偏愛。

剛才提到是股權(quán)這部分對上市型公司的支持，二級市場對創(chuàng)新型企業(yè)和資本融資的支持力度也越來越大了，尤其是高科技方面。近十年IPO的融資擴大了13.75倍，2021年，新上市的企業(yè)有474家，其中30%以上都分布在信息技術(shù)、醫(yī)療保險等高科技企業(yè)，還有一些企業(yè)雖然是在傳統(tǒng)的領(lǐng)域，但仍然包含著由原來的中低端向中高端升級的過程，也包含著企業(yè)創(chuàng)新在里邊。中國的資本市場在這個過程中，也確確實實支持了一批具有國際競爭力的產(chǎn)業(yè)和龍頭企業(yè)，比如說光伏行業(yè)，據(jù)光伏協(xié)會的統(tǒng)計，中國的光伏產(chǎn)業(yè)已經(jīng)基本完成全產(chǎn)業(yè)鏈的國產(chǎn)化；再有全球領(lǐng)先的新能源產(chǎn)業(yè)鏈，中游電池材料到下游的整車設(shè)備等。國內(nèi)有家著名的新能源電池公司，憑借它的技術(shù)在全球占有領(lǐng)先地位，2017年到2020年連續(xù)四年裝機量為全球第一，獲得了資本市場格外的青睞。這樣一個明星企業(yè)的誕生，意味著資本市場更多的青睞創(chuàng)新型的科技企業(yè)，這具有很強的推動力和示范作用。我相信這個現(xiàn)象在未來也會越來越顯著。

關(guān)于未來資本市場的三個猜想

基于資本市場對推動企業(yè)創(chuàng)新、推動整個經(jīng)濟轉(zhuǎn)型具有非常關(guān)鍵和重要的作用，我認為在制度演進方面也許會比大家想象的更快一點，以下是我的三個猜想：

第一個猜想，2022年有望實現(xiàn)全面的注冊制。北交所出來之后，還有科創(chuàng)板，都在實行注冊制，但主板的注冊制目前還沒有完全放開，我猜想步伐會在明年加快。今年股市有個非常大的特征：資本市場的治理，包括信批、包括前面鬧得沸沸揚揚的獨董相關(guān)的爭論，對于規(guī)范資本市場的制度環(huán)境、規(guī)范資本市場的風(fēng)氣有很大的推動作用，這些治理都是為了未來全面推動注冊制所做的鋪墊。

第二個猜想，在資本市場風(fēng)氣肅然一清、信批制度規(guī)范透明，整個投資風(fēng)向也往價值投資方向去走之后，我認為未來三年內(nèi)能夠?qū)崿F(xiàn)注冊制的正向運轉(zhuǎn)。全面推出注冊制，剛開始可能會有些波折，但終將會呈現(xiàn)：有進有出。例如一些不好的企業(yè)，可能像海外一樣，也去私有化，不是說強行退市，而是自行選擇私有化過程。整個市場有進有出，形成非常正向的循環(huán)。在這個循環(huán)下，就會實現(xiàn)上市公司的數(shù)量快速增加，而且其中更多將是中小企業(yè)和新技術(shù)方向的企業(yè)。大型的巨無霸公司基本上都已實現(xiàn)上市，這些擠不上上市擁擠通道的小公司，才是未來注冊制下真正受益的主要群體。

第三個猜想，在風(fēng)險投資領(lǐng)域，三年或五年后，國內(nèi)的各類資本將逐步接棒海外資本，成為股權(quán)投資主流的引導(dǎo)力量。

今天就分享到這里，我主要的想法還是在于資本市場目前有能力、有意愿，也希望能夠有更多的機會服務(wù)于國內(nèi)企業(yè)的科技創(chuàng)新和騰飛，謝謝大家！