2022年1月18日，天合光能最新的和訊SGI指數(shù)評分解讀出爐，公司獲得了72分。

“任憑風(fēng)浪起，穩(wěn)坐釣魚臺”，盡管2021年的光伏行業(yè)動蕩不安，天合光能的指數(shù)卻依然呈現(xiàn)逐季遞增的上升態(tài)勢，與之對應(yīng)的股價也在連創(chuàng)新高，究竟是什么因素驅(qū)動天合光能平穩(wěn)增長？

圖：天合光能和訊SGI指數(shù)綜合評分

增長的源泉：不是技術(shù)，也不是毛利率？

回顧2021年的光伏行業(yè)，眾多中下游企業(yè)經(jīng)歷了從“風(fēng)聲鶴唳”到“有驚無險”的兩部曲，由于產(chǎn)業(yè)鏈漲價蔓延全年，中下游廠商議價地位不利，電池、組件廠商的利潤紛紛遭受侵蝕。

作為光伏組件的出貨量大廠，天合光能卻在行業(yè)動蕩不安不形勢下“獨善其身”，根據(jù)三季報，公司主營收入312.65億元，同比上升56.9%；歸母凈利潤11.56億元，同比上升39.05%，無論是業(yè)績規(guī)模，還是盈利質(zhì)量都有較大提升。從2021年組件出貨量來看，天合光能也僅低于業(yè)內(nèi)“大佬”隆基股份(601012)。

天合光能光鮮的業(yè)績來自哪些因素的驅(qū)動呢？首先，從技術(shù)層面來看，技術(shù)驅(qū)動效應(yīng)較弱。實際上，光伏組件在整個產(chǎn)業(yè)鏈中的技術(shù)含量和要求并不高，因此所謂的“技術(shù)門檻”或者是“技術(shù)壁壘”更是無從談起，光伏組件的整體技術(shù)特征在研發(fā)占比中可見一斑，研發(fā)支出僅僅在1%到2%之間浮動，短期內(nèi)技術(shù)對業(yè)績拉動作用并不明顯。

其次，從盈利能力來看，毛利率已經(jīng)步入長期下降通道。2021年前三季度，天合光能的毛利率下降了兩個多百分點，即使2019年最高點也僅17.44%，2021年前三季度又滑落一個臺階，每季度都位于14%以下，光伏行業(yè)的毛利率整體偏低，不但與茅臺(600519)、醫(yī)美等賺錢行業(yè)有霄壤之別，就連大部分薄利多銷的服裝代工行業(yè)都可以高出一頭。因此，天合光能無法指望憑借產(chǎn)品競爭力和技術(shù)含量就能“任憑風(fēng)浪起，穩(wěn)坐釣魚臺”。

事實上，天合光能真正優(yōu)勢在于客戶、渠道方面的積累深耕，這也是拉動業(yè)績上漲的動力引擎。由于下游客戶主要是中大型能源集團(tuán)，對產(chǎn)品的一致性及供貨穩(wěn)定性，乃至售后的專業(yè)度和響應(yīng)速度有比較高的要求，組件的壽命至少25年，客戶的需求和痛點導(dǎo)致對產(chǎn)品質(zhì)量的要求比較嚴(yán)格。

因此，下游客戶一般會選擇有持續(xù)經(jīng)營能力，產(chǎn)品質(zhì)量、售后網(wǎng)點等各方面的綜合實力都比較強(qiáng)的光伏組件公司進(jìn)行合作。天合光能在客戶和渠道方面的優(yōu)勢比較大，這得益于公司自2016年就確立分布式發(fā)展戰(zhàn)略，公司在全國各地建立了超過500經(jīng)銷商、超過1700個縣級經(jīng)銷商和15000個鄉(xiāng)鎮(zhèn)服務(wù)網(wǎng)點。

從最新披露的2021年組件出貨量排名情況來看，進(jìn)入全球前十的組件廠商并沒有變化，但是天合光能發(fā)力迅猛，已經(jīng)由第四上升至第二，龐大的客戶和豐富的渠道資源對出貨量的猛增提供了至關(guān)重要的基礎(chǔ)性作用。

兩大挑戰(zhàn)：成本沖擊和產(chǎn)能過剩

當(dāng)前，光伏行業(yè)深受上游漲價帶來的成本擾動影響，成本轉(zhuǎn)嫁和管控能力面臨考驗，將來，隨著產(chǎn)能利用率趨于飽和，產(chǎn)能過剩又將成為各個企業(yè)面臨的另外一個風(fēng)險挑戰(zhàn)。

對于成本沖擊而言，組件處于光伏產(chǎn)業(yè)鏈中下游，直接面對終端電站市場，相對于上游而言，總體呈現(xiàn)集中度較低、消費(fèi)屬性較強(qiáng)的特點。低集中度導(dǎo)致對上游的漲價只能“逆來順受”，而組件價格調(diào)整相對滯后，面臨產(chǎn)銷兩端擠壓、兩邊受氣的處境。

根據(jù)媒體報道，從中報披露數(shù)據(jù)看，一線組件企業(yè)同樣面對成本壓力，雖然組件價格一度上漲至2元/W以上，但對于大型光伏電站投資方而言，對這一價格水平的接受度較低，不少項目出現(xiàn)了延期的情況。

以2021年組件出貨排名下降的晶科為例，在2021年以前，晶科長期位居組件出貨榜首。2021年面對產(chǎn)業(yè)鏈價格上漲，組件利潤空間被壓縮，因此，業(yè)內(nèi)認(rèn)為，晶科排名下降主要是為了在國內(nèi)上市而穩(wěn)定利潤，在成本沖擊下，出貨量提升反而有可能侵蝕盈利水平，這對出貨量大幅度躍升、客戶渠道資源較強(qiáng)的天合光能也是不利因素。

對于產(chǎn)能過剩而言，隨著光伏行業(yè)逐步進(jìn)入平價時代，業(yè)內(nèi)觀察人士開始對光伏行業(yè)的成長性充滿樂觀情緒，認(rèn)為它將從此擺脫行業(yè)的周期性，打開充滿想象力的成長空間。但是，目前光伏行業(yè)的國產(chǎn)自主化率已經(jīng)達(dá)到90%以上，隨著成本沖擊轉(zhuǎn)弱以及產(chǎn)能持續(xù)釋放，行業(yè)過剩的局面將會逐漸形成。

從主流券商對光伏行業(yè)的研究來看，眾多券商認(rèn)為2022年行業(yè)會進(jìn)入產(chǎn)能過剩狀態(tài)，此前，機(jī)構(gòu)調(diào)研天合光能，公司管理層也提出過類似看法，到2022年年中之后，光伏行業(yè)各個環(huán)節(jié)，都將全部產(chǎn)能過剩。

根據(jù)業(yè)界推測，2022年全球新增光伏裝機(jī)量將突破200GW，但是光伏產(chǎn)業(yè)鏈上游的擴(kuò)產(chǎn)已經(jīng)嚴(yán)重超過裝機(jī)量的需求。單從光伏組件原材料硅片來看，2021年以來擴(kuò)產(chǎn)的、以及提前鎖定量的產(chǎn)能，大部分將會在2022年下半年以及2023年釋放，到時候產(chǎn)能過剩的情況將會凸顯，硅片的價格將會繼續(xù)下調(diào)，這在近期光伏股震蕩下行中已經(jīng)有所投射，硅片巨頭隆基股份跌勢慘重。

如果行業(yè)步入產(chǎn)能過剩階段，集中度不高、技術(shù)門檻較低的光伏組件行業(yè)必然會經(jīng)歷劇烈的價格博弈，此時此刻，企業(yè)的品牌、客戶、渠道等因素往往會成為影響業(yè)績盛衰的“勝負(fù)手”，從這個層面來講，由于在客戶渠道方面積累的比較優(yōu)勢，天合光能對產(chǎn)能過剩引發(fā)的業(yè)績沖擊具備一定程度上的韌性和承受空間。