受政策監(jiān)管趨嚴(yán)影響，小型連鎖和單體藥店可能逐漸被淘汰出局，同時，留給大型連鎖藥店更多收購和自建空間。在此情況下，A股連鎖藥店龍頭老百姓(603883)大藥房連鎖股份有限公司（下稱“老百姓”）開啟了高速擴張模式。

據(jù)統(tǒng)計，2021上半年，老百姓凈增門店數(shù)量達(dá)1147家，是A股市場上四大連鎖藥店中新增門店最多的一家，而同業(yè)的大參林(603233)、一心堂(002727)和益豐藥房(603939)的凈增門店數(shù)分別為958家、933家和847家。

作為近年來門店增速最快的業(yè)內(nèi)龍頭，老百姓通過擴張搶占市場的“野心”不言而喻。但在大型連鎖藥店擴張潮下，藥店收購價格整體被推高，頻繁出現(xiàn)收購價超過公司實際價值的情況。值得一提的是，為了實現(xiàn)快速擴張，老百姓多次高溢價收購，因此深陷商譽激增、負(fù)債率逐年上漲的怪圈。

大舉擴張不甘落后 收購動作此起彼伏

在業(yè)內(nèi)大型連鎖藥店加快擴張的背景下，近年來老百姓在收購方面也是動作頻頻。

據(jù)統(tǒng)計，僅2020年至2022年，老百姓已發(fā)起5項收購，涉及赤峰人川大藥房連鎖有限公司（下稱“赤峰人川”）、河北華佗藥房醫(yī)藥連鎖有限公司（下稱“華佗藥房”）等5家連鎖藥店。其中，老百姓擬收購華佗藥房一事因高溢價和巨額商譽備受關(guān)注。

公告披露，2021年8月，老百姓擬以14.28億元收購華佗藥房51%的股權(quán)。然而，截至2021年4月底，華佗藥房的凈資產(chǎn)僅為2.28億元，此次收購溢價率超過626%，約產(chǎn)生商譽12億元。高溢價和巨額商譽引來監(jiān)管部門關(guān)注，老百姓因此收到上交所問詢函。

3月6日晚，這樁收購落下帷幕，因華佗藥房股權(quán)的出售方未完成約定資產(chǎn)剝離及標(biāo)的股權(quán)交割等義務(wù)，這起收購宣告終止。

一項收購剛剛終止，老百姓又公布了另一項收購。

3月6日晚，老百姓還發(fā)布公告稱，擬以16.37億元收購湖南懷仁大健康產(chǎn)業(yè)發(fā)展有限公司(下稱“懷仁大健康”)約71.96%的股權(quán)。

對此，國金證券(600109)于3月7日發(fā)布的最新研報中表示，維持老百姓（603883.SH）增持評級，評級理由主要包括：（1）收購估值較為合理，被收購方承諾凈利潤3年復(fù)合增長率20%；（2）湖南懷仁深耕湘西地區(qū)，門店質(zhì)量優(yōu)良且潛力較大；（3）鞏固公司湖南省內(nèi)領(lǐng)先地位，進一步提高盈利能力。

收購溢價推高商譽 邊買邊賣卻又為何？

此次收購懷仁大健康，老百姓同樣面臨商譽激增的情況。

公告顯示，截至2021年第三季度末，懷仁大健康凈資產(chǎn)為3.67億元，按此計算，本次收購溢價率約為520%，老百姓或因此產(chǎn)生約14.41億元的商譽。

事實上，受藥店擴張潮影響，近年來老百姓的收購均存在高溢價的情況。

以收購赤峰人川為例：

2020年12月，老百姓宣布以6.8億元收購赤峰人川100%股權(quán)，而彼時赤峰人川凈資產(chǎn)僅為1.12億元，收購溢價率超過600%，約產(chǎn)生商譽5.68億元。

頻繁高溢價收購導(dǎo)致老百姓商譽走高。據(jù)老百姓提供的數(shù)據(jù)，收購懷仁大健康的交易完成后，公司累計商譽預(yù)計將達(dá)到50.79億元。

面對巨額商譽，老百姓坦言，如果目標(biāo)公司未來業(yè)績不及預(yù)期，公司存在商譽減值風(fēng)險。

值得一提的是，老百姓一邊高溢價買入藥店，另一邊卻開始轉(zhuǎn)讓藥店。

3月3日，老百姓將持有的老百姓大藥房連鎖河北有限公司100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給石家莊新興藥房連鎖有限公司，此次轉(zhuǎn)讓涉及位于石家莊門店共計17家。

關(guān)于轉(zhuǎn)讓藥店的原因，老百姓解釋為：退出石家莊市場是出于公司的聚焦戰(zhàn)略考量，公司華北地區(qū)的布局會集中在內(nèi)蒙、山西等地。

不過，老百姓此前還在積極收購大本營位于河北的華佗藥房，可見其并不想放棄河北市場，此次轉(zhuǎn)讓藥店的說辭似乎有些矛盾。

此外，據(jù)老百姓的財報顯示，2020年至2021H1，老百姓分別關(guān)閉門店91家和143家。

一邊高溢價買進藥店，一邊轉(zhuǎn)讓和關(guān)閉藥店，老百姓的操作令人費解。

負(fù)債率快速攀升 老百姓如何領(lǐng)跑同業(yè)？

瘋狂擴張不僅為老百姓帶來巨額商譽，同時也影響了老百姓的負(fù)債率。

數(shù)據(jù)顯示，截至2021年前三季，一心堂、大參林、益豐藥房的資產(chǎn)負(fù)債率分別為51.61%、63.48%、51.24%，而老百姓的資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)67.72%，是A股上市的4家連鎖藥店龍頭中負(fù)債率最高的企業(yè)。

在今年2月份老百姓發(fā)布的定增報告中，公司承認(rèn)并購、自建的加速進行，是導(dǎo)致公司負(fù)債率快速提升的主要原因。由此可見，如果后續(xù)繼續(xù)擴張，老百姓的負(fù)債率或進一步攀升，這一點值得投資者留意。

此外，瘋狂擴張或?qū)习傩盏挠芰υ斐捎绊憽?/p>

財報顯示，2020年老百姓日均平效為63元/平方米，但這一數(shù)據(jù)到2021年上半年下降至59元/平方米，門店經(jīng)營效率出現(xiàn)下滑。

在業(yè)績表現(xiàn)上，雖然老百姓的門店數(shù)量快速增加，但藥店行業(yè)的“規(guī)模效應(yīng)”似乎并未顯現(xiàn)，公司近期的營業(yè)收入、凈利潤、毛利率、增速不如同行。

數(shù)據(jù)顯示，2020年，老百姓的營業(yè)收入為101.2億元，凈利潤6億元，毛利率32.5%，全方位落后于大參林、一心堂和益豐藥房；2021年上半年，老百姓的營收雖然略高于一心堂和益豐藥房，但凈利潤和毛利率仍然是四家中最低，凈利潤增速也僅僅跑贏受廣東疫情影響比較嚴(yán)重的大參林。

為了搶占市場，老百姓付出了商譽激增和負(fù)債率攀升的代價，但對比其他三大連鎖藥店龍頭，老百姓快速擴張后的表現(xiàn)仍有上升空間，未來老百姓能否借助快速擴張跑贏同行還有待觀察。