美國(guó)高通脹、美聯(lián)儲(chǔ)加息、美元指數(shù)破100大關(guān)以及地緣政治危機(jī)等多重因素疊加，使得黃金的分析框架空前復(fù)雜?？梢赃@樣說(shuō)，黃金正面臨2008年金融危機(jī)以來(lái)最復(fù)雜的環(huán)境，近期金價(jià)也出現(xiàn)了明顯的波動(dòng)。AvaTrade首席市場(chǎng)分析師Naeem Aslam說(shuō)，金價(jià)可能持續(xù)波動(dòng)，因投資人正在隨著美聯(lián)儲(chǔ)鷹派的政策調(diào)整投資組合，并密切關(guān)注烏克蘭危機(jī)對(duì)經(jīng)濟(jì)局勢(shì)的影響。

美國(guó)短期通脹很難遏制

近期公布的美國(guó)3月通脹數(shù)據(jù)繼續(xù)增長(zhǎng)，同時(shí)黃金應(yīng)聲大漲，我們認(rèn)為，這并不是黃金抗通脹，而是在走美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入衰退政策重回寬松的預(yù)期。

根據(jù)美國(guó)3月未季調(diào)CPI年率高達(dá)8.5%，創(chuàng)1981年12月以來(lái)新高，原油和能源價(jià)格上漲是推動(dòng)3月通脹繼續(xù)大漲的主要因素。2月底至3月份是俄羅斯和烏克蘭沖突最敏感的時(shí)期，疊加諸多因素影響，原油價(jià)格出現(xiàn)短時(shí)間的沖高，觸及十余年的高位，但隨后油價(jià)快速回落，若二季度原油回歸原來(lái)的運(yùn)行區(qū)間，美國(guó)通脹大概率將回落，其實(shí)黃金大漲隱含的就是對(duì)油價(jià)的短線看空。

圖1：美國(guó)CPI同比

不過(guò)，我們認(rèn)為，美國(guó)的通脹方面的壓力不僅僅來(lái)自于能源，還來(lái)自于食品和服務(wù)業(yè)，農(nóng)產(chǎn)品(000061)產(chǎn)量不足、低端勞動(dòng)力成本上升將在油價(jià)恢復(fù)平穩(wěn)之后繼續(xù)推動(dòng)通脹上行，所以黃金上漲的邏輯不成立。

美聯(lián)儲(chǔ)緊縮步伐會(huì)放緩？

國(guó)際投行高盛預(yù)計(jì)，美國(guó)今年的通脹率將低于4%，而股市增長(zhǎng)將相對(duì)持平，黃金的價(jià)格將超過(guò)2500美元。國(guó)際投行高盛對(duì)黃金的分析框架基本與美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入衰退政策重回寬松的觀點(diǎn)有些類似，但從高盛的表態(tài)可以看出，該行更關(guān)注通脹與美聯(lián)儲(chǔ)政策之間的關(guān)系。

高盛的潛臺(tái)詞是通脹不高的情況下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行，美聯(lián)儲(chǔ)將不會(huì)收緊貨幣政策。我們認(rèn)為，不論通脹高低，不論經(jīng)濟(jì)是否進(jìn)入瓶頸期，美聯(lián)儲(chǔ)都將繼續(xù)加息。美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策顯然要比市場(chǎng)看的更加長(zhǎng)遠(yuǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)的官員們關(guān)注的是貨幣政策正?；瑸榻?jīng)濟(jì)真正陷入衰退做充足的準(zhǔn)備。

另外，美國(guó)通脹率低于4%不意味著實(shí)際利率會(huì)回落，如果短時(shí)間內(nèi)名義利率還是維持高位，那么真實(shí)通脹回落產(chǎn)生的影響可能是通脹預(yù)期也會(huì)回落，實(shí)際利率可能會(huì)上升。因此，黃金價(jià)格年內(nèi)超過(guò)2500美元的概率不大。

黃金中期還將維持震蕩

不過(guò)，在美元地位逐漸衰退的環(huán)境中，沒(méi)有任何一種信用貨幣能夠替代美元，非孽息的黃金成為重要替代品。金銀天然不是貨幣，貨幣天然卻是金銀，新的強(qiáng)勢(shì)貨幣產(chǎn)生之前，去美元化過(guò)程中受益最多的可能就是黃金，不論黃金短線上漲還是下跌，黃金長(zhǎng)期所隱含的價(jià)值要大于任何一種信用貨幣，流動(dòng)性僅次于主要經(jīng)濟(jì)體的股債資產(chǎn)，但目前的金價(jià)沖高大概率已經(jīng)觸及了黃金的中期震蕩的上沿。

最近數(shù)月股票期權(quán)成本都已開(kāi)始升高，但黃金期權(quán)的隱含波動(dòng)性下跌，短線黃金價(jià)格的表現(xiàn)與隱波下降形成鮮明對(duì)比，這說(shuō)明金價(jià)上漲還在可接受的范圍內(nèi)，沒(méi)有突破原來(lái)的震蕩區(qū)間，期權(quán)市場(chǎng)對(duì)黃金仍然維持震蕩的看法。

圖2：芝商所黃金期權(quán)的隱含波動(dòng)性落后于股指期權(quán)的隱含波動(dòng)性漲勢(shì)

還有一個(gè)原因也讓我們不看好黃金滯漲期的表現(xiàn)，盡管美國(guó)經(jīng)濟(jì)十分強(qiáng)勁，美國(guó)國(guó)債的實(shí)際利率還是處在低位，但極低的實(shí)際利率可能會(huì)在加息和縮表的作用下出現(xiàn)報(bào)復(fù)性反彈，并且現(xiàn)在遠(yuǎn)端實(shí)際利率已經(jīng)開(kāi)始有所反應(yīng)，縮表之后實(shí)際利率的反應(yīng)可能會(huì)更加劇烈，黃金已經(jīng)處于中短期高位。

整體來(lái)看，在通脹螺旋的推動(dòng)下，美國(guó)通脹還會(huì)高位波動(dòng)，即使美國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)出很多即將陷入衰退的特征，美聯(lián)儲(chǔ)也不會(huì)就此停止貨幣政策正常化之路，長(zhǎng)期實(shí)際利率還有很大的上行空間，短期的價(jià)格沖高為市場(chǎng)參與者提供了更好的入場(chǎng)時(shí)機(jī)，投資者可關(guān)注芝商所的上海金（美元）期貨（合約代碼：SGU）和上海金（離岸人民幣）期貨（SGC）高位空單機(jī)會(huì)，考慮到美元和人民幣的匯率影響，我們認(rèn)為，上海金（美元）期貨的空單更具性價(jià)比。

芝商所于2019年10月推出了上海金期貨，為客戶提供了在上海和國(guó)際黃金價(jià)格之間進(jìn)行差價(jià)交易的能力。這些合約在2021達(dá)到了成交量和開(kāi)放的利率記錄，并通過(guò)國(guó)際市場(chǎng)提供了一個(gè)獨(dú)特的中國(guó)商品價(jià)格敞口。