百麗時(shí)尚集團(tuán)（下稱“百麗時(shí)尚”）在日前正式向港交所呈交了IPO申請，這意味，曾經(jīng)的女鞋龍頭在退市后經(jīng)過近五年的沉寂，再度向港股發(fā)起IPO沖擊。

從公司業(yè)績表現(xiàn)看，自高瓴入主百麗后，其轉(zhuǎn)型之路亮點(diǎn)頗多。例如：公司在2020及2021兩個(gè)財(cái)年的收入由201億元增加至217億元，增長率為8.1%；同期凈利潤則由17億元大增至26億元，增長率高達(dá)57.1%；同時(shí)，在線渠道的收入貢獻(xiàn)率，也由2017財(cái)年的不足7%大幅增至2021財(cái)年的25%以上。

不過，風(fēng)光背后諸如產(chǎn)品力缺失、利潤率偏低等“老毛病”在百麗身上仍時(shí)有浮現(xiàn)。因此，有觀點(diǎn)認(rèn)為，高瓴在此時(shí)推進(jìn)百麗重返港股IPO，或是意欲套現(xiàn)離場。令人關(guān)注的是，若高瓴不再護(hù)航百麗繼續(xù)轉(zhuǎn)型之路，百麗又能否獨(dú)自突圍其所面臨的種種困境呢？。

退市五年后再沖擊IPO 轉(zhuǎn)型成果亮點(diǎn)頗多

曾經(jīng)的鞋王“百麗”意欲重返港股市場。

近期，百麗時(shí)尚集團(tuán)正式向港交所呈交IPO申請，聯(lián)席保薦人為美銀證券與摩根士丹利。

從申請文件來看，百麗時(shí)尚近年來業(yè)績增長表現(xiàn)尚可，公司在2020及2021兩個(gè)財(cái)年的收入由201億元增加至217億元，增長率為8.1%；同期凈利潤則由17億元增加至26億元，增長率高達(dá)57.1%。而其2022財(cái)年前九個(gè)月的收入為176億元，凈利潤為23億元，分同比增長11.0%、17.8%。

自2017年高瓴資本入主后，百麗便進(jìn)入轉(zhuǎn)型“陣痛期”，先是對線下門店大幅“瘦身”，同時(shí)開啟供應(yīng)鏈數(shù)字化、渠道電商化；后又將“滔搏運(yùn)動”在2019年先行分拆上市。另外，從渠道看，百麗的線上轉(zhuǎn)型頗見成效，在線渠道的收入貢獻(xiàn)由2017財(cái)年的不足7%大幅增至2021財(cái)年的25%以上，這一水平已可與國內(nèi)頭部服飾零售品牌李寧、安踏等比肩。

不過，百麗時(shí)尚當(dāng)前仍以DTC直營零售為其核心運(yùn)營模式。根據(jù)弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)，截至2021年11月30日，百麗的直營門店有9153家，成為國內(nèi)最大的直營時(shí)尚鞋服零售網(wǎng)絡(luò)。

此外，百麗對渠道的布局也有所優(yōu)化，其將線下門店由傳統(tǒng)的百貨商超移至新興的商業(yè)綜合體，據(jù)申請文件披露，百貨商超對百麗時(shí)尚的銷售貢獻(xiàn)已有2017財(cái)年的70%下降至2021財(cái)年前九個(gè)月的不足45%。另外，目前百麗旗下的服裝及鞋履品牌包括CAT、TATA、Champion等。

在線上線下渠道共同融合發(fā)力下，百麗的服裝業(yè)務(wù)重回增長區(qū)間，該業(yè)務(wù)2020財(cái)年實(shí)現(xiàn)收入29.69億元，同比增長21.1%。相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，公司的鞋履業(yè)務(wù)在2020年以11.2%的市場份額位居第一。

一代“鞋王”起起落落 創(chuàng)始人已套現(xiàn)百億離場

可以看出，自2017年從港股退市后，百麗的供應(yīng)鏈與渠道轉(zhuǎn)型發(fā)生了不小的變化，但是就其當(dāng)前的業(yè)務(wù)體量來看，離其巔峰時(shí)期仍有一段差距。

作為曾經(jīng)國內(nèi)的鞋業(yè)龍頭，百麗國際早在2007年便以510 億港元的發(fā)行市值登陸港股，至2013年市值更突破1500億港元達(dá)到頂峰，相較于后來高瓴資本牽頭財(cái)團(tuán)收購其所用的500余億港元不可同日而語。

歷經(jīng)浮沉，一代“鞋王”是因何而起，又是如何“衰落”的呢？

將時(shí)間拉回至1979年，香港商人鄧耀于當(dāng)年創(chuàng)立了百麗品牌?！鞍冫悺保醋苑ㄕZBelle—美人。此時(shí)正值改革開放初期，鄧耀將設(shè)計(jì)提供給深圳的代工廠，再購回成品至香港售賣，由于這一過程周期較長，無法及時(shí)滿足市場需求，因此鄧耀于1987年在深圳設(shè)立工廠，1991年成立深圳百麗鞋業(yè)有限公司，開始將內(nèi)地市場作為核心經(jīng)營。

彼時(shí)，鄧耀認(rèn)為內(nèi)地的服飾零售市場將迎來爆發(fā)式增長，但政策環(huán)境卻又一定限制。據(jù)華泰證券(601688)研報(bào)指出，1999年，國家出臺《外商投資商業(yè)企業(yè)試點(diǎn)辦法》，規(guī)定前三年平均銷售額未超過20 億美元的外商企業(yè)不允許在中國內(nèi)地做零售。在此背景下，百麗采用了“區(qū)域經(jīng)銷+百貨零售”的模式，與內(nèi)地16家個(gè)體分銷商簽訂獨(dú)家分銷協(xié)議，百麗負(fù)責(zé)生產(chǎn)鞋履，分銷商負(fù)責(zé)渠道擴(kuò)張與銷售，助力其在內(nèi)地市場快速跑出。

隨著政策的日漸放開，百麗開始整合分銷商的零售終端業(yè)務(wù)，實(shí)現(xiàn)了品牌及渠道的迅速擴(kuò)張，2004年至2006年，百麗國際營收迎來跨越式增長，從8.7 億元提高至62.5 億元，歸母凈利潤從0.8億元增至9.8億元。根據(jù)中國行業(yè)企業(yè)信息發(fā)布中心的統(tǒng)計(jì)，從1996至2006年，百麗品牌連續(xù) 10 年位列中國女鞋銷售額第一。

與此同時(shí)，百麗的品牌矩陣也日益豐富，公司分別1998年、2001年、2006年創(chuàng)立STACCATO、TATA、FATO和JipiJapa 品牌，并在2003年收購天美意品牌。在運(yùn)動服飾方面，2002年，百麗獲得耐克全國代理權(quán)以及美國著名牛仔品牌Levi’s代理經(jīng)營權(quán)。隨后，百麗分別在2003、2004年開始代理新百倫和阿迪達(dá)斯，直到2006年，百麗都是耐克和阿迪達(dá)斯兩大國際運(yùn)動品牌在中國最大的零售商。

隨著業(yè)績的高速增長，百麗開始尋求資本市場的助力，2007年5月，百麗以510 億港元的發(fā)行市值登陸港股，風(fēng)頭一時(shí)無兩。

在資本的推動下，百麗繼續(xù)完善多品牌矩陣，先后收購妙麗、森達(dá)、美麗寶等公司，一同組成了覆蓋高中低三端市場的產(chǎn)品線。在此基礎(chǔ)上，百麗進(jìn)一步加大對終端門店的布局，以每兩天新增一家門店的速度瘋狂擴(kuò)張，2010至2012年百麗每年凈增門店數(shù)均在1500-2000家，到了2015年公司各類門店數(shù)量已達(dá)到夸張的14128家。

如此龐大的渠道布局，讓百麗牢牢占據(jù)了國內(nèi)女鞋市場的半壁江山，自2007年上市到2015 年，百麗國際的營收從117 億飆漲至400 億元，市場便是在那時(shí)給予百麗“鞋王”之稱。

“輝煌時(shí)刻誰都有，別拿一刻當(dāng)永久”。

電商的崛起讓剛剛“登基”沒多久的“鞋王”，馬上就迎來了自己的經(jīng)營轉(zhuǎn)折點(diǎn)。根據(jù)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，自2012年開始，全國重點(diǎn)大型零售企業(yè)、超市、百貨店零售額增速開始明顯下滑。相比之下，網(wǎng)上零售額增長態(tài)勢良好，2014年以來每年的增長均保持在25%以上。

而百麗前期成功的秘訣，很大程度上要?dú)w功于其對于百貨商超渠道的控制，隨著電商沖擊波的到來，銷售渠道的轉(zhuǎn)移讓百麗賴以競爭的優(yōu)勢頃刻間蕩然無存，龐大的線下渠道反倒成了公司的拖累。

統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2015年百麗首次錄得利潤下滑，公司在2014/2015財(cái)年鞋類營收驟減13%，自營網(wǎng)點(diǎn)擴(kuò)張速度減緩，并開始大規(guī)模關(guān)店，據(jù)華泰證券測算，2014年至2016年，百麗的整體店效從200萬元跌落至141萬元，鞋類自有品牌業(yè)務(wù)在2015、2016 年分別關(guān)閉391、752 家門店。

值得注意的是，早在2011年，百麗便開始布局B2C電商平臺，設(shè)立了優(yōu)購網(wǎng)，并聘請前京東商城副總裁徐雷和凡客誠品副總裁張小軍任職CMO、COO。華西證券研報(bào)顯示，2013 年，優(yōu)購網(wǎng)銷售額突破11 億，一度成為國內(nèi)最大的鞋類垂直電商平臺。

然而，彼時(shí)的百麗管理層依舊認(rèn)為服飾零售行業(yè)的戰(zhàn)場主要在線下，優(yōu)先保障線下門店的利益，并嚴(yán)格區(qū)分線上線下貨品，許多應(yīng)季新款僅供線下門店售賣，而將電商平臺當(dāng)作清理庫存的手段。后來，隨著徐雷、張小軍相繼離開，百麗的線上化布局也就戛然而止。

除了沒能跟上渠道變革的潮流，百麗缺乏創(chuàng)新設(shè)計(jì)的產(chǎn)品也成為其衰落的重要原因之一。雖然百麗旗下的品牌矩陣十分豐富，但在設(shè)計(jì)層面同質(zhì)化嚴(yán)重，難以滿足消費(fèi)者的個(gè)性化需求。加之近年來海外品牌大舉進(jìn)入國內(nèi)市場，同海外品牌相比，百麗的產(chǎn)品在價(jià)格同等的情況下，設(shè)計(jì)卻落后較多，公司甚至還出現(xiàn)過設(shè)計(jì)抄襲的情況，例如：2019年5月，奢侈品牌Louis Vuitton便起訴百麗，指控其抄襲了Archlight運(yùn)動鞋。

在內(nèi)憂外患夾擊下，百麗的創(chuàng)始人鄧耀深感無力扭轉(zhuǎn)公司當(dāng)前的經(jīng)營頹勢，便打起了“退堂鼓”。2017年4月，由高瓴資本牽頭，與鼎暉投資和百麗執(zhí)行董事于武和盛放組成財(cái)團(tuán)向百麗發(fā)出私有化邀約，以每股6.3港元的價(jià)格花費(fèi)531億港幣收購了百麗，創(chuàng)始人鄧耀和原CEO盛百椒收購前所持有的25.7%的股份全部出售，套現(xiàn)百億離場。

這筆交易創(chuàng)下了港交所私有化交易記錄，交易完成后，高瓴資本持股57.6%成為公司第一大股東，鼎暉投資持有11.9%的股權(quán)，參與私有化財(cái)團(tuán)的公司管理層合計(jì)持有30.5%的股權(quán)，2017年7月，百麗正式從港交所退市，輝煌落幕。

高瓴牽頭收購加速轉(zhuǎn)型 滔搏上市便已收回成本

市場普遍認(rèn)為，彼時(shí)的百麗是一個(gè)“燙手山芋”，高瓴牽頭私有化百麗顯然是當(dāng)了“冤大頭”。但是張磊并不這么認(rèn)為，在他看來，百麗所面臨的困境并非不可解決，公司雖然經(jīng)營業(yè)績承壓，但其仍擁有穩(wěn)定的現(xiàn)金流、龐大的渠道網(wǎng)絡(luò)與用戶群體。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，哪怕在百麗退市前夕的2016財(cái)年，公司的經(jīng)營性現(xiàn)金流還有44億元，擁有門店20716家。根據(jù)高瓴資本的調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，百麗有3-4億的用戶，每天進(jìn)店人數(shù)約為400-600萬，每天購買人數(shù)為30-50萬。若將場景切換至電商，百麗的日活躍用戶數(shù)量實(shí)際已可處于領(lǐng)先地位，且復(fù)購率較高。而電商平臺崛起初期的流量紅利期已過，獲客成本逐漸升高，此時(shí)，百麗的線下渠道資源就顯得彌足珍貴。另外，在私有化退市以后，百麗無需在關(guān)注投資者對短期業(yè)績的訴求，可以大刀闊斧的對公司的經(jīng)營方略進(jìn)行調(diào)整。

在此背景下，在百麗退市后，高瓴針對其薄弱環(huán)節(jié)進(jìn)行補(bǔ)短板，推動供應(yīng)鏈的數(shù)字化轉(zhuǎn)型與渠道的電商化，為百麗對接與騰訊新零售、依圖科技、地平線機(jī)器人(300024)等高瓴系公司在數(shù)據(jù)方面的深度合作，并加大在電商平臺的推廣力度。

據(jù)華泰證券統(tǒng)計(jì)，退市后，百麗旗下主要自有品牌在天貓、唯品會、京東均已開設(shè)旗艦店，2015至2018年，百麗線上銷售額同比增速分別為32.3%、53.7%、52.3%。

在2019年，高瓴先將百麗旗下運(yùn)動業(yè)務(wù)滔搏國際分拆上市，上市當(dāng)日市值達(dá)574億港元，基本將當(dāng)初私有化百麗的成本收回；而公司2021財(cái)年累計(jì)實(shí)現(xiàn)營收360.1億人民幣，同比增長6.9%。歸母凈利潤27.7億元人民幣同比增長16.4%。

盈利能力亟待改善 行業(yè)內(nèi)卷壓力重重

需要注意的是，雖然百麗退市五年以來，經(jīng)營業(yè)績重回增長區(qū)間，但風(fēng)光背后仍有隱憂。

據(jù)申請文件披露，百麗時(shí)尚在2020財(cái)年、2021財(cái)年及2022財(cái)年前九個(gè)月，營業(yè)收入分別為201.14億元、217.37億元和176.27億元；同期凈利潤分別為16.65億元、26.16億元和22.97億元，利潤率偏低。

盈利能力的承壓，或許與門店租賃成本與推廣費(fèi)用高企有關(guān)。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，公司的租賃開支在報(bào)告期內(nèi)占經(jīng)營開支的比例較大，2020財(cái)年、2021財(cái)年前九個(gè)月，百麗的租賃開支分別高達(dá)30.92億元、24.1億元。而百麗的推廣費(fèi)用近年來也持續(xù)攀升，公司在2019、2020及2021財(cái)年的營銷費(fèi)用分別為7.01億元、8.93億元及8.89億元，占其各期間總收入的3.5%、4.1%及5.0%。

此外，公司2021財(cái)年前九個(gè)月的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為188.1天，這一水平并不算低。若百麗的創(chuàng)新能力仍未有突破性提升，從而錯(cuò)失潮流與消費(fèi)者偏好，還有可能進(jìn)一步導(dǎo)致庫存水平增加，再度出現(xiàn)依靠減價(jià)或促銷活動處理尾貨的情形，侵蝕公司的利潤空間。

值得關(guān)注的是，百麗時(shí)尚當(dāng)前的凈流動負(fù)債水平較高，資產(chǎn)負(fù)債率處于高位。公司2019財(cái)年、2020財(cái)年及2021財(cái)年前九月的流動負(fù)債分別為2.97億元、25.97億元及13.86億元。負(fù)債水平的持續(xù)攀升恐將限制百麗的經(jīng)營靈活性，并對其業(yè)務(wù)擴(kuò)張產(chǎn)生不利影響。

因此，也有機(jī)構(gòu)認(rèn)為，百麗時(shí)尚此時(shí)急于重返港交所，或是為緩解公司的流動性困難。

眼下，服飾零售行業(yè)日益“內(nèi)卷”，在品牌競爭日益激烈，以及消費(fèi)者需求不斷變化的市場新形勢下，百麗時(shí)尚集團(tuán)的產(chǎn)品品質(zhì)卻屢遭爭議。

據(jù)天眼查數(shù)據(jù)顯示，百麗自2017年以來，共被監(jiān)管部門行政處罰11次，例如：2020年6月12日，公司因環(huán)境污染被北京市通州區(qū)城市管理綜合行政執(zhí)法局處罰；2019因涉嫌虛假宣傳，被上海市監(jiān)管部門處罰；2017年還因稅務(wù)違規(guī)，被罰沒4000余萬元。

在黑貓投訴平臺上，以百麗為關(guān)鍵詞可以搜索到超900條投訴記錄，其中可看到大量諸如：鞋面開線、斷面、脫膠等有關(guān)質(zhì)量問題的關(guān)鍵詞。

例如：4月13日，就有消費(fèi)者表示，自己3月7日在李佳琦直播間購買一雙價(jià)值399元百麗鞋子，3月19日才收到貨，剛穿數(shù)日，便發(fā)現(xiàn)鞋側(cè)面有破損塌陷，外表面開膠等問題。而當(dāng)此消費(fèi)者反饋給商家時(shí)，客服卻要求消費(fèi)者自行墊付運(yùn)費(fèi)寄回廠家檢測。

綜上來看，百麗時(shí)尚的轉(zhuǎn)型之路雖有成效，但距離“成功”還有差距，產(chǎn)品力缺失、利潤率偏低等“老毛病”并未得到完全改善，而高瓴在此時(shí)急于推進(jìn)百麗重返港交所，難免被外界解讀為其意欲套現(xiàn)離場，因?yàn)樵诮衲晔袌龅某掷m(xù)波動下，高瓴不少其他在投項(xiàng)目已被深套。

在此背景下，若高瓴未來套現(xiàn)離場，百麗自身又能否繼續(xù)深化公司轉(zhuǎn)型之路，解決其所面臨的經(jīng)營困境，這些都值得投資者密切關(guān)注。