千億CRO/CDMO賽道，再迎來一家企業(yè)沖擊IPO。

相較于創(chuàng)新藥公司，CRO/CDMO企業(yè)并不承擔(dān)藥品研發(fā)失敗的風(fēng)險，還可以享受新藥上市后的增長紅利，這也形成了CRO/CDMO行業(yè)發(fā)展的有利土壤。

(資料圖片僅供參考)

資本市場上，今年以來，CRO/CDMO企業(yè)也迎來上市潮。3月22日，和元生物登陸上交所科創(chuàng)板；7月5日，奧浦邁科創(chuàng)板IPO注冊獲證監(jiān)會通過；7月22日，諾思格在深交所開啟申購，預(yù)計將于近期登陸創(chuàng)業(yè)板。

深交所官網(wǎng)顯示，六合寧遠創(chuàng)業(yè)板IPO已經(jīng)獲得受理，并在近期進入了已問詢階段。招股書顯示，六合寧遠是一家小分子藥物化學(xué)領(lǐng)域的CRO/CDMO服務(wù)提供商，致力于服務(wù)新藥研發(fā)核心環(huán)節(jié)。

不過，行業(yè)內(nèi)，早有藥明康德(603259)這樣具有新藥研發(fā)全產(chǎn)業(yè)鏈的頭部公司占據(jù)市場份額。規(guī)模較小的六合寧遠，能否講出新的資本故事，從而殺出圍城？

雞蛋放在同一個籃子里？CDMO營收貢獻已超六成，募資卻全部用于CDMO產(chǎn)能建設(shè)

根據(jù)招股書，六合寧遠是一家專注于小分子藥物化學(xué)合成領(lǐng)域的專業(yè)CRO/CDMO服務(wù)提供商，致力于新藥研發(fā)核心環(huán)節(jié)。公司的主要業(yè)務(wù)包括：小分子藥物化學(xué)合成 CRO、小分子藥物化學(xué)合成CDMO以及藥物分子砌塊業(yè)務(wù)。

醫(yī)藥領(lǐng)域從研發(fā)到銷售成本較高，最早出來的CRO就是上游的研發(fā)代工，即用于藥物發(fā)現(xiàn)階段和臨床前階段初期的代工。CDMO則承擔(dān)研發(fā)的后端，為新藥提供生產(chǎn)服務(wù)，應(yīng)用于臨床前研發(fā)階段后期、臨床研究階段、注冊上市及商業(yè)化生產(chǎn)階段。

六合寧遠業(yè)務(wù)起源于藥物分子砌塊研發(fā)，隨著后續(xù)發(fā)展，服務(wù)范圍從藥物分子砌塊業(yè)務(wù)延伸至化學(xué)合成CRO業(yè)務(wù)和化學(xué)合成CDMO業(yè)務(wù)。

近三年以來，依靠這三類業(yè)務(wù)，六合寧遠的營收實現(xiàn)逐年增長。2020年，六合寧遠實現(xiàn)營收1.51億元，較2019年增長36%；2021年實現(xiàn)營收2.22億元，較2020年增長47%。

營收的增長也同樣帶動了凈利潤的增長。2020年，六合寧遠成功實現(xiàn)扭虧為盈，實現(xiàn)3465.49萬元；2021年，六合寧遠實現(xiàn)凈利潤7657.46萬元，較2020年更是大漲121%。

不過，從營收結(jié)構(gòu)來看，起源于藥物分子砌塊研發(fā)業(yè)務(wù)的六合寧遠，在業(yè)務(wù)模式上已經(jīng)不單單僅靠藥物分子砌塊業(yè)務(wù)的發(fā)展。

三年時間，化學(xué)合成CDMO業(yè)務(wù)的營收貢獻已經(jīng)遠大于化學(xué)合成CRO業(yè)務(wù)、藥物分子砌塊業(yè)務(wù)的營收貢獻，并且這個表現(xiàn)呈現(xiàn)出明顯擴大的趨勢。

2021年，化學(xué)合成CDMO業(yè)務(wù)實現(xiàn)營收2.89億元，占2021年全年營收的比例高達68.67%，成為了六合寧遠的主要營收來源。要知道，2019年，該業(yè)務(wù)的營收僅為6682.88萬元，該項業(yè)務(wù)2019年至2021年復(fù)合增長率為108.07%。

再看化學(xué)合成CRO業(yè)務(wù)，其營收貢獻由2019年的32.34%縮減至2021年的19.8%。

化學(xué)合成CRO業(yè)務(wù)的營收雖然在增長，不過增長速度相對緩慢。2021年，該項業(yè)務(wù)的營收為8344.21萬元，同比增長16%，較2020年的增速下滑了17個百分點。

此外，2021年，藥物分子砌塊業(yè)務(wù)營收增速出現(xiàn)了下滑，僅實現(xiàn)營收4859.3萬元，較2020年下滑了一個百分點，該項業(yè)務(wù)占全年營收的比例也由2019年的27.7%下滑至2021年的11.53%。

整體來看，目前，化學(xué)合成CDMO業(yè)務(wù)已經(jīng)成為了六合寧遠的主營業(yè)務(wù)來源。六合寧遠前五大客戶中，化學(xué)合成CDMO業(yè)務(wù)的銷售收入占公司該類業(yè)務(wù)收入的比重分別為68.81%、59.98%和46.18%，化學(xué)合成CDMO業(yè)務(wù)客戶集中度相對較高。

對此，六合寧遠在招股書中提示了相關(guān)風(fēng)險，其表示，客戶集中度相對較高，受下游新藥研發(fā)企業(yè)研發(fā)進度影響較大。如果下游客戶創(chuàng)新藥的研發(fā)進度不如預(yù)期、研發(fā)失敗或者未能獲批上市，獲批上市后銷售狀況不佳，或者創(chuàng)新藥企開發(fā)了其他供應(yīng)商并主要向其他供應(yīng)商進行采購等，都將對公司化學(xué)合成CDMO業(yè)務(wù)的收入產(chǎn)生不利影響。

然而，在業(yè)務(wù)組合上，六合寧遠更加重視CDMO業(yè)務(wù)的發(fā)展，并因此加大了對CDMO業(yè)務(wù)板塊的投入。募集資金的首要目的就是為了擴充產(chǎn)能，募集資金凈額10.37億元也將全部用來建設(shè)煙臺寧遠藥業(yè)有限公司小分子創(chuàng)新藥研發(fā)生產(chǎn)服務(wù)（CDMO）基地項目。

六合寧遠看好的CDMO業(yè)務(wù)，是個好做的生意嗎？

頭部企業(yè)營收規(guī)模是六合寧遠的54倍，如何殺出圍城？

近年來，中國CDMO行業(yè)規(guī)模不斷擴大。根據(jù) Frost&Sullivan 預(yù)計，2020 年至 2025年，中國醫(yī)藥(600056)CDMO行業(yè)市場規(guī)模將實現(xiàn)更快增長，復(fù)合年增長率將達到 31.3%。至2025年，中國醫(yī)藥 CDMO行業(yè)市場規(guī)模將達到1235億元，中國將成為全球醫(yī)藥CDMO行業(yè)的重要參與者。

這主要源于，一方面，近年來，隨著全球新藥研發(fā)成本不斷上升，CDMO行業(yè)市場規(guī)模持續(xù)增長，受成本因素影響，全球CDMO產(chǎn)業(yè)開始不斷向我國轉(zhuǎn)移。另一方面，我國藥品審評審批政策密集改革，創(chuàng)新藥開發(fā)政策支持更加完善。2014年開始，資本市場持續(xù)關(guān)注醫(yī)藥行業(yè)，創(chuàng)新藥企融資渠道更加通暢，尤其是近兩年隨著聯(lián)交所和科創(chuàng)板對未盈利醫(yī)藥企業(yè)的開放，上市企業(yè)數(shù)量大幅增加，提升推動了國內(nèi)創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)的快速增長。

目前，無論是CDMO還是CRO企業(yè)，入場者已有不少。國內(nèi)CDMO/CRO企業(yè)的梯隊呈現(xiàn)金字塔式的布局，從收入體量、凈利潤規(guī)模、研發(fā)人員數(shù)量等方面相比，六合寧遠與頭部企業(yè)相比，差距仍然十分明顯。從營收規(guī)模來看，六合寧遠在行業(yè)內(nèi)屬于尾部企業(yè)， 頭部企業(yè)藥明康德的營收是六合寧遠的54倍。

而在巨頭環(huán)伺下，六合寧遠的化學(xué)合成CDMO生意也并不那么好做。

根據(jù)招股書，六合寧遠化學(xué)合成CDMO業(yè)務(wù)中，近三年，原有客戶所帶來的營收占比85%以上；新增客戶營收占比僅為10%—15%左右的水平。拿2021年來說，老客戶營收為2.55億元，占全部營收的比重高達88.19%。新增客戶營收為3417.9萬元，所占比重卻僅為11.81%。

在行業(yè)規(guī)模較小的情況下，六合寧遠一方面通過提高銷售費用，拓展市場。

招股書顯示，六合寧遠的銷售費用由2019年的1212.76萬元增加至2021年的2199.39萬元。與同行業(yè)可比公司比較，銷售費用率也高于可比公司的平均值。

但顯而易見的是，隨著銷售費用率的提高，就會壓縮公司的毛利率。近三年，六合寧遠的毛利率雖然在逐年增長，由2019年的33.49%提升至2021年的47.26%，提升了13.77個百分點，但與同行業(yè)相比，其毛利率仍然低于同行業(yè)可比公司的平均值。

另一方面，六合寧遠則通過上市募資擴產(chǎn)能，提高公司核心產(chǎn)品的競爭力。畢竟，在這個行業(yè)，市場規(guī)模潛力巨大，與同行業(yè)相比，六合寧遠的市場份額并不占優(yōu)勢。通過擴產(chǎn)能，布局生產(chǎn)線，可以為客戶提供具有性價比的產(chǎn)品，形成企業(yè)自身的核心競爭力。

招股書中，六合寧遠也表示，通過上述配套研發(fā)、生產(chǎn)能力的搭建和完善，公司構(gòu)建起了“小分子新藥研發(fā)化學(xué)合成一站式服務(wù)平臺”，具備了為新藥研發(fā)企業(yè)提供全流程一站式小分子藥物化學(xué)合成研發(fā)及生產(chǎn)服務(wù)的能力，可滿足客戶對于不同化合物種類、不同研發(fā)階段、不同規(guī)模的小分子藥物或關(guān)鍵中間體的定制化需求。

在CRO/CDMO 業(yè)務(wù)聯(lián)動的商業(yè)模式下，基于在前端CRO服務(wù)過程中對化合物特性的充分了解，在后續(xù)提供放大生產(chǎn)CDMO服務(wù)時，有助于縮減工藝研發(fā)時間，節(jié)省研發(fā)成本， 從而進一步提高客戶的新藥研發(fā)效率，更快實現(xiàn)其產(chǎn)品的商業(yè)化價值。

不過，縱觀整個小分子CDMO領(lǐng)域，中頭部企業(yè)也都在跑馬圈地，擴產(chǎn)能。

這樣看來，在巨頭環(huán)伺下，六合寧遠靠自身的力量突破突圍，依然困難重重。也許，上市會成為最關(guān)鍵的一步。但顯而易見的是，規(guī)模較小的六合寧遠，距離頭部企業(yè)還有很長的路要走。