(資料圖片僅供參考)

近期債券市場(chǎng)波動(dòng)加大，11月30日銀行間主要利率債長(zhǎng)券收益率上行2bp，十年國(guó)債活躍現(xiàn)券220019收益率上行1.81bp，其中盤中多次觸及2.92%，但到了12月1日，銀行間主要利率債收益率普遍下行2-5bp，十年國(guó)債活躍現(xiàn)券220019收益率則下行2bp。

圖1：十年國(guó)債活躍現(xiàn)券收益率

數(shù)據(jù)顯示，僅11月10日至11月29日，十年國(guó)債活躍現(xiàn)券收益率竟然一路從2.6875升至2.8900，與此同時(shí)，國(guó)債期貨價(jià)格和債券基金的凈值也一路走低。近日的國(guó)債期貨主力合約均創(chuàng)出了近一年來的新低，按照11月29日結(jié)算價(jià)統(tǒng)計(jì)，10年期主力合約創(chuàng)2021年10月29日以來收盤新低；5年期主力合約創(chuàng)2021年10月18日以來收盤新低；2年期主力合約創(chuàng)2021年10月25日以來收盤新低。債基方面，知名網(wǎng)紅債基的單日跌幅竟然達(dá)到12%。

債市怎么了？

回顧今年以來的債券市場(chǎng)，前11個(gè)月利率債延續(xù)去年的牛市行情，但較去年的漲勢(shì)有所收斂，以10年期國(guó)債為例，今年3月到6月10年期國(guó)債處在窄幅震蕩階段，全年漲幅主要集中7月份和8月份。

圖2：10年期國(guó)債收益率

等到進(jìn)入11月，利率快速調(diào)整并引發(fā)大資金贖回負(fù)反饋，各級(jí)利差走闊。11月第三周（11月14日到18日）債市的波動(dòng)最為劇烈，10年國(guó)債收益率上行9BP，短端的1年期國(guó)債上行21BP，各品種收益率回升至去年底今年初位置。

由于慣性思維和基本面的一些因素，大量資金在債市中博弈，當(dāng)政策開始優(yōu)化之后，多空雙方爭(zhēng)奪激烈，長(zhǎng)端利率呈現(xiàn)過山車行情。目前，債券市場(chǎng)仍在弱現(xiàn)實(shí)與強(qiáng)預(yù)期之間來回拉鋸，一方面預(yù)期與現(xiàn)實(shí)交替作用驅(qū)動(dòng)債市偏弱運(yùn)行，另一方面經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)平平、資金面寬松驅(qū)動(dòng)債市走強(qiáng)。

富國(guó)基金認(rèn)為，債券市場(chǎng)的快速調(diào)整主要由于銀行間市場(chǎng)的資金價(jià)格超預(yù)期走高，推動(dòng)債券利率上行，導(dǎo)致采用市值法估值的債券產(chǎn)品出現(xiàn)凈值下行的現(xiàn)象，進(jìn)而引發(fā)贖回，觸發(fā)負(fù)反饋，進(jìn)一步加劇了市場(chǎng)波動(dòng)，短債基金也隨之出現(xiàn)回撤。

有公募人士稱，11月中下旬以來，利率的上行是對(duì)資金從上半年的大幅長(zhǎng)期低于政策利率的極度寬松的狀態(tài)到以政策利率為中樞的中性狀態(tài)的修正。利率快速調(diào)整引發(fā)投資債券型基金和凈值化理財(cái)贖回，債市與理財(cái)產(chǎn)品之間形成負(fù)向循環(huán)。

市場(chǎng)將如何運(yùn)行？

從目前的情況來看，現(xiàn)實(shí)與預(yù)期的博弈還沒有結(jié)束。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)顯示，11月官方制造業(yè)PMI錄得48.0%，環(huán)比下滑1.2個(gè)百分點(diǎn)，11月非制造業(yè)繼續(xù)下行。盡管過去一段時(shí)間政策在基建、地產(chǎn)方面發(fā)力以托底經(jīng)濟(jì)，但PMI的供需兩端均走弱。

隨著相關(guān)政策不斷優(yōu)化，物流和日常消費(fèi)場(chǎng)景有望在明年恢復(fù)，同時(shí)，央行、銀保監(jiān)會(huì)出臺(tái)“金融16條”、交易商協(xié)會(huì)繼續(xù)推進(jìn)并擴(kuò)大民營(yíng)企業(yè)債券融資支持工具、證監(jiān)會(huì)優(yōu)化房地產(chǎn)企業(yè)股權(quán)融資的5項(xiàng)措施等都對(duì)房企流動(dòng)性困境緩解帶來實(shí)質(zhì)利好。

現(xiàn)實(shí)與預(yù)期的指向不一致既是當(dāng)前市場(chǎng)寬幅震蕩的原因，也是短期市場(chǎng)博弈的焦點(diǎn)。有機(jī)構(gòu)人士直言，站在偏中長(zhǎng)期的維度分析，債券市場(chǎng)的邏輯較前三季度已經(jīng)發(fā)生了實(shí)質(zhì)的變化，今年年底到明年年初債券收益率有望進(jìn)一步上行。

“短期來看，利率修正到位，但如果更長(zhǎng)期來看，由于今年經(jīng)濟(jì)基數(shù)低，明年在房地產(chǎn)融資逐步緩解，經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期恢復(fù)的方向大概率還是向上”，前述公募人士持有類似觀點(diǎn)。

展望后市，富國(guó)基金表示，短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的動(dòng)力較為疲軟，經(jīng)濟(jì)基本面難以支持資金利率和債券收益率大幅上行；結(jié)合近期，監(jiān)管層呵護(hù)市場(chǎng)意圖明顯，公開市場(chǎng)逆回購(gòu)加大投放，11月15日、16日分別投放1720億和710億，銀行間市場(chǎng)資金價(jià)格大幅下行；且12月5日的全面降準(zhǔn)在即，預(yù)計(jì)將釋放5000億元的長(zhǎng)期資金，有助于保障市場(chǎng)流動(dòng)性。

招商基金認(rèn)為，需密切關(guān)注債市資金動(dòng)向以及短期資金面的穩(wěn)定性，尤其是央行是否持續(xù)在貨幣政策操作上緩解銀行體系的流動(dòng)性緊張。以2022年3月調(diào)整點(diǎn)位和2021年10月調(diào)整的收益率高點(diǎn)作為參照，存單和中短利率債（1-3年）調(diào)整比較到位，信用品種與上述兩個(gè)時(shí)間點(diǎn)相比略有一些差距，目前看利率品種的安全邊際略好于信用品種，但同時(shí)，目前信用債的靜態(tài)票息已有所回升。中期觀察政策的利好在微觀經(jīng)濟(jì)的體現(xiàn)，觀察服務(wù)業(yè)和消費(fèi)的改善情況和持續(xù)情況。

債市投資機(jī)會(huì)在哪里？

在債券市場(chǎng)波動(dòng)加大的背景下，有的投資者選擇了不斷加倉(cāng)，有的投資者則選擇了割肉立場(chǎng)。復(fù)盤每一輪市債市行情，通常都會(huì)有比較強(qiáng)的邏輯支撐，有的投資者先知先覺提前布局，有的投資者后知后覺只能被動(dòng)跟隨，等到所有的投資者都對(duì)交易邏輯有了充分的認(rèn)識(shí)之后，行情的拐點(diǎn)也即將到來。經(jīng)過一個(gè)多月的調(diào)整，債市還有哪些機(jī)會(huì)值得關(guān)注？

“歷經(jīng)此前的調(diào)整，短債的配置價(jià)值有所顯現(xiàn)。以一年隱含AAA評(píng)級(jí)高等級(jí)信用債為例，Wind數(shù)據(jù)顯示，其估值收益率最高達(dá)到2.75%，較8月中旬上行70BP，收益率觸及年內(nèi)最高點(diǎn)，相對(duì)應(yīng)短債基金靜態(tài)收益率顯著上行。從相對(duì)價(jià)值的角度來說，1年內(nèi)信用債和存單利差顯著走闊，短債基金靜態(tài)收益率相較于貨幣基金也顯著走闊。”富國(guó)基金分析，回顧2020年債券市場(chǎng)主要經(jīng)歷了兩輪下跌，短債基金往往成為債券型基金凈值反彈的“先鋒”，本輪短債基金在經(jīng)歷快速回撤后，近2日大部分短債基金凈值趨于穩(wěn)定或出現(xiàn)小幅反彈，凈值回升亦有望實(shí)現(xiàn)。

富國(guó)基金認(rèn)為，當(dāng)前短債基金的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)得到一定程度的釋放，再次出現(xiàn)大幅回撤的風(fēng)險(xiǎn)較低，短債基金的配置價(jià)值得以凸顯。普通投資者或可借道短債基金參與當(dāng)前的債券市場(chǎng)。

“投資者應(yīng)保持靈活性，結(jié)合具體市場(chǎng)情況進(jìn)行波段操作，如債市因公共衛(wèi)生事件反復(fù)而影響價(jià)格上漲，則可適當(dāng)減倉(cāng)；如遇非基本面因素的超跌，則可相應(yīng)加倉(cāng)?！闭猩袒鸾ㄗh，投資者可以長(zhǎng)期持有債券型基金或者關(guān)注收益較好的中短債。