昭衍新藥(603127)上市六年，營業(yè)利潤翻了7倍多。截至2022年前三季度，公司未經(jīng)審計(jì)的合同負(fù)債高達(dá)15億元。

(資料圖)

最近，昭衍新藥公布2022全年業(yè)績預(yù)增數(shù)據(jù)，公司實(shí)現(xiàn)凈利潤同比預(yù)增約4.54億元到5.66億元，同比增加約81.5% 到101.5%?？鄯莾衾麧欘A(yù)增4.31億元到5.37億元，同比增加約81.2%到101.2%。作為國內(nèi)在藥物評價領(lǐng)域龍頭公司，其盈利能力和成長潛力有目共睹。

1、研發(fā)需求驅(qū)動，風(fēng)險小，收入穩(wěn)定

新藥研發(fā)的過程就好比沙中淘金，一款新藥從藥物發(fā)現(xiàn)到上市要經(jīng)歷十幾年、二十幾年的時間，而一旦掘金成功就夠企業(yè)吃好幾年，一代“藥王”修美樂便是如此。不過目前來看默沙東以K藥出招而有望接棒“藥王”的稱號。

對創(chuàng)新藥制藥企業(yè)而言，新藥開發(fā)未必成功，也未必能商業(yè)化兌現(xiàn)，但對CRO（醫(yī)藥開發(fā)合同外包）企業(yè)來說，只要有研發(fā)需求，甭管什么藥都有生意可做。

從產(chǎn)業(yè)層面看，疫情三年，全球經(jīng)濟(jì)衰退，但發(fā)生在生物制藥企業(yè)間的收并購交易，腫瘤、自免仍是大型的跨國制藥企業(yè)爭相布局的疾病領(lǐng)域。這與目前這兩個疾病領(lǐng)域仍存在巨大未滿足的臨床需求，并且研發(fā)成功率相對更高有關(guān)。另外，新藥開發(fā)周期長、成本高、技術(shù)要求高的特點(diǎn)，大型制藥企業(yè)外包部分研發(fā)工作來節(jié)省成本的需求很高。

而對于昭衍新藥這樣藥物臨床前研究服務(wù)的公司，新藥最終上市與否、暢銷與否均與其無關(guān)。換言之，不承擔(dān)新藥研發(fā)的失敗風(fēng)險，還能保證收入穩(wěn)定，真是個好生意。

2017年到2022年，昭衍新藥營收從3億元增長至約21億元~24億元，營收年復(fù)合增長率約為50%左右。凈利潤從7000萬多增長至約11億元，扣非凈利潤從6000萬多增長至約10億元，年復(fù)合增長率約為75%左右。盈利能力較強(qiáng)。

2、資質(zhì)齊全，技術(shù)團(tuán)隊(duì)經(jīng)驗(yàn)豐富

昭衍新藥的核心業(yè)務(wù)是藥物臨床前研究服務(wù)，收入占比超95%，其中包括藥物非臨床安全性評價服務(wù)、藥效學(xué)研究服務(wù)、動物藥代動力學(xué)研究服務(wù)、藥物篩選。其中只有藥物非臨床安全性評價業(yè)務(wù)的開展需要通過NMPA（國家藥品監(jiān)督管理局）的GLP認(rèn)證。

GLP業(yè)務(wù)是公司的核心業(yè)務(wù)，按2019年收入（6.39億元）計(jì)，其市場份額是15.7%，遠(yuǎn)高于同期的藥明康德（9.9%）。可見昭衍新藥在安評領(lǐng)域的市場滲透率較高。到2021年昭衍新藥GLP業(yè)務(wù)的收入提升至14.84億元，同時公司處于全球非臨床安全性評價外包行業(yè)第一梯隊(duì)。

GLP認(rèn)證是進(jìn)入非臨床安全性評價服務(wù)的門檻，相比于同行公司，昭衍新藥資質(zhì)齊全，是國內(nèi)少數(shù)同時擁有NMPA認(rèn)證以及通過美國FDA檢查的CRO機(jī)構(gòu)。除此之外，公司還擁有OECD的GLP認(rèn)證、韓國的GLP認(rèn)證。

除此之外，昭衍新藥還有其過硬的技術(shù)團(tuán)隊(duì)。公司董事長馮宇霞，在創(chuàng)立公司前任職于中國人民解放軍軍事醫(yī)學(xué)科學(xué)院毒物藥物研究所，具有20年以上的新藥研發(fā)與藥物評價經(jīng)驗(yàn)。副總經(jīng)理孫云霞從事藥物安全性評價超過15年，副總經(jīng)理姚大林獲神經(jīng)病理學(xué)專業(yè)博士學(xué)位，曾任美國FDA藥物審評中心藥理毒理藥審官。

截至2021年末，公司技術(shù)人員1590人， 占員工總數(shù)的74.29%；碩士及以上學(xué)歷員工占比16.54%。2019年到2021年三年間博士增加了6個。不過，相對于藥明康德、康龍化成技術(shù)人員上萬人次，昭衍新藥遠(yuǎn)不及，或是與公司核心業(yè)務(wù)規(guī)模及業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)有關(guān)。截至2022年9月末，公司研發(fā)費(fèi)用占比3.92%。

不同于美迪西專注于小分子領(lǐng)域，昭衍新藥在大分子領(lǐng)域經(jīng)驗(yàn)豐富。據(jù)公司披露，在承擔(dān)新藥非臨床評價項(xiàng)目數(shù)量和承擔(dān)生物類新藥非臨床評價項(xiàng)目數(shù)量上均處于國內(nèi)領(lǐng)先地位。2019年至2021年，共新增生物藥約970個、化學(xué)藥約730個、中藥30余個的非臨床研究項(xiàng)目。

創(chuàng)新藥物項(xiàng)目方面也積累了豐富的經(jīng)驗(yàn)，包括抗體藥物超300個，對于細(xì)胞治療產(chǎn)品（包括 CAR-T）、基因治療產(chǎn)品、溶瘤病毒以及ADC類產(chǎn)品等復(fù)雜藥物的評價。

此外，公司2020年還承擔(dān)了數(shù)十項(xiàng)新冠疫苗評價工作，以及多個抗擊新冠的抗體、干細(xì)胞、小分子藥物的安全性評價和臨床試驗(yàn)。

3、內(nèi)生增長+外延并舉

不同于泰格醫(yī)藥(300347)通過收并購擴(kuò)大規(guī)模，昭衍新藥則是自建產(chǎn)能，這在很大程度上避免了商譽(yù)隱形風(fēng)險，同時也使公司固定資產(chǎn)規(guī)模增大，未來則有折舊，不過未來的事情留給未來說。2022年9月末，公司固定資產(chǎn)5.83億元，在建工程2.83億元。

近年，昭衍新藥也開始向上游供應(yīng)鏈布局，拓展海外市場。公司于2019 年12月以 2728 萬美元現(xiàn)金收購美國臨床前 CRO 公司 Biomere，2021年上半年Biomere新增訂單為2150萬美元。

藥物發(fā)現(xiàn)是新藥開發(fā)的第一步，就是從成千上萬種化學(xué)或生物化合物測試篩選出主要的候選物，候選物確定了才能進(jìn)入下一個環(huán)節(jié)即以實(shí)驗(yàn)室、動物測試為主要測試方式的臨床前開發(fā)研究。

目前，昭衍新藥擁有北京昭衍新藥和子公司蘇州昭衍兩個國際規(guī)范的GLP機(jī)構(gòu)，其中蘇州昭衍是國內(nèi)規(guī)模最大的藥物安全性評價機(jī)構(gòu)之一。

公司現(xiàn)有投入使用的動物飼養(yǎng)管理設(shè)施 32000平方米，功能實(shí)驗(yàn)室及辦公設(shè)施約35000 平方米，蘇州昭衍的11000 平方米的動物飼養(yǎng)設(shè)施在 2019 年上半年已投入使用。

并按計(jì)劃進(jìn)行產(chǎn)能擴(kuò)容。蘇州昭衍于2021年啟動約7,500平米的飼養(yǎng)設(shè)施裝修工程，已于2021年年底完工并投入使用。同時，完成了1800平米的實(shí)驗(yàn)室（P2） 裝修建設(shè)并獲得生物安全二級實(shí)驗(yàn)室備案許可。蘇州昭衍在現(xiàn)有土地上進(jìn)行 II 期工程的擴(kuò)充建設(shè)工作，設(shè)計(jì)新增建筑面積約 20,000 平米，以飼養(yǎng)設(shè)施為主，預(yù)計(jì)2022年下半年投入使用。

此外，梧州昭衍也在建設(shè)實(shí)驗(yàn)動物基地項(xiàng)目，總投資規(guī)模初步預(yù)計(jì)約為4億元。廣州昭衍安評基地也于2021年10月已開工建設(shè)，目前在有序建設(shè)中。

總的來說，公司對上游供應(yīng)鏈相關(guān)公司的收購，增強(qiáng)了對關(guān)鍵性實(shí)驗(yàn)?zāi)Ｐ偷膽?zhàn)略儲備和成本控制，從供應(yīng)端保障能夠持續(xù)提供優(yōu)質(zhì)服務(wù)。2017-2022年9月末，公司毛利率分別是56.27%、53.02%、52.09%、51.38%、48.73%、49.70%，毛利率較為穩(wěn)定。

4、現(xiàn)金流充裕

較之于同行，昭衍新藥收入確認(rèn)方式是：公司是在出具正式結(jié)題報告前均在存貨-未完工專題成本中歸集，待出具正式結(jié)題報告（即實(shí)驗(yàn)報告）后轉(zhuǎn)入當(dāng)期成本，同時按照合同約定的專題金額確認(rèn)當(dāng)期收入。專題實(shí)施基本上95%在一年之內(nèi)，并且是多個專題交叉同時進(jìn)行。

而公司采用的是預(yù)收款的模式，經(jīng)營期間公司現(xiàn)金流充裕。2017年現(xiàn)金流1.20億，2021年現(xiàn)金流6.86億元，2022年1-9月現(xiàn)金流7.78億。2021年末自由現(xiàn)金流為4.48億元。

截至2021年末，公司在手訂單超29億元。截至2022年前三季度，公司未經(jīng)審計(jì)的合同負(fù)債高達(dá)15億元。

結(jié)語

目前來看，昭衍新藥的成長性良好，作為新生代潛力公司，在產(chǎn)業(yè)政策支持下將獲得不錯的發(fā)展。不過，由于CRO細(xì)分領(lǐng)域競爭激烈，做專而精、小而美的公司是符合昭衍新藥的路子，也因此公司估值在合理范圍，但在藥明康德這樣的全產(chǎn)業(yè)鏈布局的公司面前，其估值屬于較優(yōu)的。而隨著公司業(yè)務(wù)向CDMO的延申，其估值有望提升。